В чому проблема зі сквіз-аутом
Рік по тому ВР ухвалила зміни до законодавства про акціонерні товариства – закон Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо підвищення рівня корпоративного управління в акціонерних товариствах №1983-VIII.
Цей закон дав українському ринку такий вживаний в світі інструмент як squeeze-out або обов‘язковий викуп акцій.
Що ми маємо за цей рік – у 45 акціонерних товариства була ініційована процедура squeeze-out, з них більше 10 товариств вже повинні були її завершити. Наразі по трьох товариствах є скарги щодо ціни обов‘язкового викупу, які розглядає Комісія. По двох товариствах тривають судові процеси.
Це лише сухі цифри, за якими вочевидь лежить проблема якості процесів застосування squeeze-out, а саме формування ціни викупу. Останній випадок оголошеного викупу, який викликав негативні коментарі від учасників ринку капіталу, – Азовсталь. Хоча він став резонансним, але ж він не є простим і потребує більш глибоко вивчення. Відповідно до публічної інформації, на материнській компанії Метінвест лежить борг об‘ємом в $2,75 млрд, і всі компанії групи, в тому числі і Азовсталь, повинні нести це навантаження. Цей борг, безумовно, впливає і на оцінку акцій компанії.
В той же час цей випадок, як і деякі попередні, показав ключову проблему ринку – відсутності довіри між його учасниками. Міноритарні акціонери (часто це професійні торговці цінними паперами) патологічно не довіряють мажоритарному акціонеру (він же емітент), і навпаки, мажоритарний акціонер не вірить професійним торговцям. Ця недовіра між сторонами впливає на якість відносин, яку ми маємо на ринку, і проблеми зі squeeze-out. Міноритарії впевнені, що їх хочуть ошукати, і намагаються винайти способи, особливо якщо цінний папір торгується на біржі, як зафіксувати на певному рівні вартість цінних паперів для розрахунку біржового курсу під час викупу.
Інша ж сторона – емітенти, чиї цінні папери торгуються на біржі, – намагаються винайти способи як вийти з-під дії норми закону щодо застосування біржового курсу при визначенні ціни викупу. Один з таких способів власники найбільших публічних компаній реалізували саме в законі. Мова йде про норму, згідно якої компанії, де вже було сконцентровано в одних руках 95% акцій і змінено тип товариства на ПрАТ до набуття чинності законом, не повинні застосовувати біржовий курс для визначення ціни викупу, а можуть звертатися до оцінювача. Подібна норма з‘явилася і в законі України Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо спрощення ведення бізнесу та залучення інвестицій емітентами цінних паперів №2210-VIII, вона дає можливість приватним акціонерним товариствам ігнорувати біржовий курс, якщо це записано в їх статуті.
Дивлячись на практику, ми бачимо, що причини не довіряти один одному є у обох сторін. З однієї сторони, на сьогодні ми маємо прецеденти намагання вплинути на ціну викупу через маніпулювання ціною на біржі. Два з них вже розглянуті, інші розглядаються Комісією. Мова йде не лише про механізми squeeze-out, а й також про викуп акцій при перетворенні товариства з ПАТ на ПрАТ.
З іншої сторони, є кричущі випадки, в яких емітенти використовували оцінювачів для роздування чи заниження вартості активів. Враховуючи дуже низьку культуру процесу оцінювання вартості компаній, за "невелику плату" оцінювач може виправдати будь-яку оцінку, яку йому замовить мажоритарний акціонер. До речі, кілька таких випадків зараз аналізуються Комісією.
На жаль, у нас поки що немає завершених справ з цього питання, процеси ще тривають. Комісія лише цього року після прийняття закону №2210-VIII отримала повноваження встановлювати вимоги до оцінювачів і вести реєстр оцінювачів, які можуть проводити оцінку у випадках, встановлених законодавством про цінні папери та акціонерні товариства. І Комісія лише починає розвивати це питання. В нас ще немає історії, сформованої нормативної бази, напрацьованої практики.
Але ми хочемо передати ключовий меседж обом сторонам – враховуючи, що законодавство надало учасникам ринку нові можливості і нові інструменти, ми однозначно будемо дивитися на дії обох сторін. Ми хочемо розірвати це замкнене коло, коли одні не довіряють іншим і вдаються до маніпуляцій або ж обману. Хтось за допомогою механізмів біржової торгівлі, а хтось за допомогою оцінювачів.
Ми почали активно співпрацювати з Фондом держмайна, щоб підняти якість оцінки компаній і краще прописати вимоги до оцінювачів. Ми розуміємо, що оскільки у нас щодо більшості емітентів відсутня якісна історія біржових торгів, тому в таких випадках мажоритарні акціонери не можуть використати один з самих прозорих механізмів оцінювання – біржову ціну – і будуть йти до оцінювачів. Але що ми іноді бачимо в таких оцінках? Або ж викуп здійснюється за ціною, яка значно нижче вартості чистих активів компанії. Або ж взагалі ціна на акцію є нижчою або співставною з прибутком, який компанія отримала в рік викупу. Таки оцінки лежать за межами професійних стандартів.
В світі існує три основні методи оцінки для компаній, які не торгуються на біржі: через вартість чистих активів, дисконтування грошових потоків (cash-flow), або спираючись на аналоги. В деяких країнах дивляться на всі три показники. Але є така практика, що оціночна вартість компанії повинна бути співставною, близькою до вартості чистих активів.
Аби таких речей не було, ми всі повинні сформувати відповідну практику, культуру, щоб цей важливий інструмент, який отримав мажоритарний акціонер (squeeze-out), використовувався дійсно для підвищення ефективності управління підприємством, а не став механізмом, який дозволяє нехтувати інтересами міноритарних акціонерів.
Власники компаній, мажоритарні акціонери, які застосовують squeeze-out, повинні розуміти, що якщо вони будуть зловживати цим інструментом, то в решті решт може статися так, що закон буде відмінений. І ми отримаємо зворотній ефект. Про це також треба пам’ятати.
За час від останньої кризи відбулась дуже суттєва концентрація власності мажоритарними акціонерами. Free float публічних компаній, які раніше складали десь 10-15%, суттєво зменшилися. Під час кризи єдиним покупцем акцій виступав мажоритарний акціонер. Акумулювавши пакети, мажоритарії остаточно втратили стимул підтримувати свої активи як публічні.
Інша проблема – в деяких ПрАТ після трансформації залишалися десятки тисяч пасивних акціонерів, які досі є в реєстрах, але не виходять на зв‘язок, Вони або ж переїхали, або померли, або інше. Таких акціонерів називають "сплячими". Їх частка в капіталі деяких товариств сягає декількох відсотків. І бажання компаній почистити свою структуру власності, оптимізувати витрати – це природнє бажання.
Ми впевнені, що закон який дав ринку такий інструмент як squeeze-out є прогресивним. Але правила гри повинні враховувати інтереси обох сторін, слабкі місця повинні бути усунені, а ціна викупу повинна бути справедливою.
Тому Комісія буде слідкувати за всіма випадками squeeze-out, за тим як визначається ціна викупу, і також за фактами маніпулювання цінами на біржах. Ті, чиї права порушуються повинні не зволікати, а звертатись до Комісії. І не забувати що навіть і Комісія не є останньою інстанцією. Остання інстанція – це суд. І ми сподіваємось, що буде сформована відповідна практика в судах, і суди будуть використовувати напрацювання і висновки, які зробить Комісія.
