В чем проблема со сквиз-аутом

27 мартa 2018, 15:00
Цей матеріал також доступний українською

Год назад ВР приняла изменения в законодательство об акционерных обществах - закон О внесении изменений в некоторые законодательные акты Украины относительно повышения уровня корпоративного управления в акционерных обществах №1983-VIII.

Этот закон дал украинскому рынку такой распространенный в мире инструмент как squeeze-out или обязательный выкуп акций.

Какой результат мы имеем за этот год - в 45 акционерных общества была инициирована процедура squeeze-out, из них более 10 обществ уже должны были ее завершить. Сейчас по трем обществам есть жалобы на цену обязательного выкупа, которые рассматривает Комиссия. По двум обществам продолжаются судебные процессы.

Это лишь сухие цифры, но которые демонстрируют проблемы процессов применения squeeze-out, а именно проблему формирования цены выкупа. Последний случай объявленного выкупа, который вызвал негативные комментарии от участников рынка капитала, - Азовсталь. Хотя он стал резонансным, но он не является простым и требует более глубоко изучения. Согласно публичной информации, на материнской компании Метинвест лежит долг объемом в $2,75 млрд, и все компании группы, в том числе и Азовсталь, должны нести эту нагрузку. Этот долг, безусловно, влияет и на оценку акций компании.

В то же время этот случай, как и некоторые предыдущие, показал ключевую проблему рынка - отсутствие доверия между его участниками. Миноритарные акционеры (часто это профессиональные торговцы ценными бумагами) патологически не доверяют мажоритарному акционеру (он же эмитент), и наоборот, мажоритарный акционер не верит профессиональным торговцам. Это недоверие между сторонами влияет на качество отношений, которое мы имеем на рынке, и проблемы со squeeze-out. Миноритарии уверены, что их хотят обмануть, и пытаются изобрести способы, особенно если ценная бумага торгуется на бирже, как зафиксировать на определенном уровне стоимость ценных бумаг для расчета биржевого курса во время выкупа.

Другая сторона - эмитенты, чьи ценные бумаги торгуются на бирже, - пытаются изобрести способы как выйти из-под действия нормы закона по применению биржевого курса при определении цены выкупа. Один из таких способов владельцы крупнейших публичных компаний реализовали именно в законе. Речь идет о норме, согласно которой компании, где уже было сконцентрировано в одних руках 95% акций и изменен тип общества на ЧАО до вступления в силу закона, не должны применять биржевой курс для определения цены выкупа, а могут обращаться к оценщику. Подобная норма появилась и в законе Украины О внесении изменений в некоторые законодательные акты Украины относительно упрощения ведения бизнеса и привлечения инвестиций эмитентами ценных бумаг №2210-VIII, она дает возможность частным акционерным обществам игнорировать биржевой курс, если это записано в их уставе.

Если смотреть на практику, то мы видим, что причины не доверять друг другу есть у обеих сторон. С одной стороны, сегодня мы имеем прецеденты попытки повлиять на цену выкупа через манипулирование ценой на бирже. Два таких прецедента уже рассмотрены, другие рассматриваются Комиссией. Речь идет не только о механизмах squeeze-out, но также о выкупе акций при преобразовании общества из ОАО в ЧАО.

С другой стороны, есть вопиющие случаи, когда эмитенты использовали оценщиков для раздувания или занижения стоимости активов. Учитывая очень низкую культуру процесса оценки стоимости компаний, за "небольшую плату" оценщик может оправдать любую оценку, которую ему закажет мажоритарный акционер. Кстати, несколько таких случаев сейчас анализируются Комиссией.

К сожалению, у нас пока нет завершенных дел по этому вопросу, процессы все еще идут. Комиссия только в этом году после принятия закона №2210-VIII получила полномочия устанавливать требования к оценщикам и вести реестр оценщиков, которые могут проводить оценку в случаях, установленных законодательством о ценных бумагах и акционерных обществах. И Комиссия только начинает развивать этот вопрос. У нас еще нет истории, сложившейся нормативной базы, наработанной практики.

Но мы хотим передать ключевой месседж обеим сторонам - учитывая, что законодательство предоставило участникам рынка новые возможности и новые инструменты, мы однозначно будем смотреть на действия обеих сторон. Мы хотим разорвать этот порочный круг, когда одни не доверяют другим и прибегают к манипуляциям или обману. Кто-то с помощью механизмов биржевой торговли, а кто-то с помощью оценщиков.

Мы начали активно сотрудничать с Фондом госимущества, чтобы поднять качество оценки компаний и лучше прописать требования к оценщикам. Мы понимаем, что поскольку у нас по большинству эмитентов отсутствует качественная история биржевых торгов, поэтому в таких случаях мажоритарные акционеры не могут использовать один из самых прозрачных механизмов оценки - биржевую цену - и будут идти к оценщикам. Но что мы иногда видим в таких оценках? Или выкуп осуществляется по цене, которая значительно ниже стоимости чистых активов компании. Или же вообще цена на акцию ниже или сопоставима с прибылью, которую компания получила в год выкупа. Такие оценки лежат за пределами профессиональных стандартов.

В мире существует три основных метода оценки для компаний, которые не торгуются на бирже: по стоимости чистых активов, дисконтирование денежных потоков (cash-flow), или исходя из стоимости аналогов. В некоторых странах смотрят на все три показателя. Но тем не менее существует практика, что оценочная стоимость компании должна быть сопоставимой, близкой к стоимости чистых активов.

Чтобы таких вещей не было, мы все должны участвовать в формировании соответствующей практики, культуры, чтобы этот важный инструмент, который получил мажоритарный акционер (squeeze-out), использовался действительно для повышения эффективности управления предприятием, а не стал механизмом, который позволяет пренебрегать интересами миноритарных акционеров.

Собственники компаний, мажоритарные акционеры, которые применяют или хотят применить squeeze-out, должны понимать, что если они будут злоупотреблять этим инструментом, то в конце концов может случиться так, что закон будет отменен. И мы получим обратный эффект.

За период от последнего кризиса состоялась существенная концентрация собственности мажоритарным акционерами. Free float публичных компаний, который ранее составлял порядка 10-15%, существенно уменьшился. Во время кризиса единственным покупателем акций выступал мажоритарный акционер. Аккумулировав пакеты, мажоритарии окончательно потеряли стимул поддерживать свои активы как публичные.

Другая проблема - в некоторых ЧАО после трансформации остались десятки тысяч пассивных акционеров, которые до сих пор значатся в реестрах, но не выходят на связь. Они или переехали, или умерли, или по другим причинам утратили связь с компанией. Таких акционеров называют "спящими". Их доля в капитале некоторых обществ достигает нескольких процентов. И желание компаний почистить свою структуру собственности, оптимизировать расходы - это естественное желание.

Мы уверены, что закон, который дал рынку такой инструмент как squeeze-out является прогрессивным. Но согласны с тем, что правила игры должны учитывать интересы обеих сторон, слабые места должны быть устранены, а цена выкупа должна быть справедливой.

Поэтому Комиссия будет следить за всеми случаями squeeze-out, за тем как определяется цена выкупа, и также за фактами манипулирования ценами на биржах. Те, чьи права нарушаются должны не медлить, а обращаться в Комиссию. И не забывать, что даже Комиссия не является последней инстанцией. Последняя инстанция в нашей стране - это суд. И мы надеемся, что будет сформирована соответствующая практика в судах, и суды будут использовать наработки и выводы, которые сделает Комиссия.

Журнал НВ (№ 21)

Парламентские списки

Благодаря двум новым политсилам парламент ждет беспрецедентное в истории Украины обновление

Читать журнал