Почему деньги акционера не всегда самые дорогие
Деньги акционера самые дорогие. Такие слова мне часто приходилось слышать на встречах.
Объяснение этому очень простое. Акционеры тоже хотят получить определённую доходность на вложенный капитал, которая выше, чем альтернативные источники финансирования. Потому при определенной норме прибыли менеджеры компаний заменяют дорогой акционерный капитал более дешевыми кредитными средствами, чтобы таким образом увеличить отдачу от капитала.
Данный подход, вместе с необходимостью максимизации акционерной стоимости, которую предложил Джек Уэлч в 80-х, стал причиной развития рынка LBO. Под влиянием этих идей менеджеры посчитали, что прирост стоимости акций вместе с выплатой дивидендов является более дорогим источником финансирования, чем заёмные средства. Таким образом, по их мнению, чтобы увеличить отдачу от капитала, они начали использовать долг вместо акций, что и послужило рывком для рынка LBO.
Высокий спрос на этом рынке, особенно на хорошие компании, привёл к тому, что желающие провести процедуру LBO начали платить любые деньги, чтобы выкупить компании у акционеров на бирже. Одним из известных примеров была покупка компании RJR Nabisko, где первоначальное предложение из $75 за акцию выросло до $109. Это ожидаемо привело к увеличению соотношение долга к собственному капиталу. Поскольку норма прибыли была достаточно высокой в компаниях, то сделки заключались практически полностью за счёт кредитных средств. Соотношение долга к капиталу составляло 90 : 10. То есть покупка финансировалась 90% кредитов и 10% собственных средств. Ну какая в общем разница, если отдача все равно выше?
Рынок таких сделок стремительно развивался. Бум в сфере сделок пришёлся в 2000-х годах. Тогда снижения процентных ставок, требований и стандартов кредитования привели к появлению эпохи мега-LBO. Ежегодные объемы сделок достигали сотен миллиардов долларов. Компании стремились заменить дорогой акционерный капитал более дешевыми кредитами, как они полагали.
Только недолго музыка играла. Теория дала слабину, когда многие компании не могли генерировать достаточно денежных потоков для погашения задолженности. Особо остро это вскрылось во время кризиса 2008 года, который по сути завершил эпоху LBO. После кризиса банки, которые были главным источником таких кредитов, повысили свои требования к заемщикам, что по сути и обвалило рынок.
На самом деле это было элементарным упущением. В математических расчетах финансовых показателей была упущена одна значительная и существенная деталь. Цикличность экономики. При расчёте среднего значения доходности капитала забыли учесть, что это средневзвешенное значение, а не постоянное. Что в разные периоды акционерный капитал может обеспечивать как более высокую доходность, чем в среднем, так и более низкую. А в некоторые периоды и отрицательную. Выплата же по кредитам не зависит от деловых циклов и является постоянной величиной. То есть компания, которая в определенный период может нести убыток, не может снизить размер выплаты по долгу. И именно в эти кризисные периоды начинаются проблемы, что и произошло в 2008 году.
После кризиса банки пересмотрели позиции по кредитованному выкупу и ужесточили требования к соотношению собственного капитала и долга. Именно в кризисные периоды собственный капитал является тем балластом, позволяющим выстоять. Ведь ожидания и требования акционеров в разные времена могут сильно отличаться. В кризисные периоды, или в период становления компании, они могут быть значительно ниже, а значит и дешевле, чем альтернативные источники. К примеру, выход компаний на IPO является более дешевым источником, из-за того что требования к новой компании у акционеров меньше. Они готовы подождать год-два-три, не получая при этом доходности, надеясь на то, что в будущем бизнес станет успешным и они смогут заработать значительно больше. Следовательно, я не могу согласиться с тем, что акционерный капитал якобы всегда самый дорогой.
