Чому гроші акціонера не завжди найдорожчі
Кошти акціонера є найдорожчими. Такі слова мені часто доводилося чути на зустрічах.
Пояснення цьому надто просте. Акціонери теж прагнуть отримати певну прибутковість на вкладений капітал, яка вважається вищою за альтернативні джерела фінансування. Тому за певної норми прибутку менеджери компаній замінюють дорогий акціонерний капітал більш дешевими кредитними коштами, щоб у такий спосіб збільшити віддачу від капіталу.
Зазначений підхід, разом з необхідністю максимізації акціонерної вартості, яку запропонував Джек Уелч у 80-х, спонукав розвиток ринку LBO. Під впливом цих ідей менеджери порахували, що приріст вартості акцій разом з виплатою дивідендів є суттєво дорожчим джерелом фінансування, ніж позикові кошти. Таким чином, на їхню думку, аби збільшити віддачу від капіталу, вони почали використовувати борг замість акцій, що й слугувало певним стрибком для ринку LBO.
Високий попит на цьому ринку, особливо на прибуткові компанії, призвів до того, що охочі провести процедуру LBO почали сплачувати будь-які гроші, лишень щоб викупити компанії в акціонерів на біржі. Одним із відомих прикладів було придбання компанії RJR Nabisko, де початкова пропозиція із $75 за акцію зросла до $109. Це очікувано спонукало збільшення співвідношення боргу до власного капіталу. Оскільки норма прибутку була доволі високою в компаніях, то угоди укладалися практично повністю за рахунок кредитних коштів. Співвідношення боргу до капіталу становило 90 : 10. Тобто придбання фінансувалося на 90% кредитами і на 10% власними коштами. Втім, яка загалом різниця, коли віддача все одно з вищими показниками?
Ринок таких угод стрімко розвивався. Бум у сфері угод припав на 2000-і роки. Тоді зниження відсоткових ставок, вимог і стандартів кредитування спричинило появу епохи мега-LBO. Щорічні обсяги угод сягнули сотень мільярдів доларів. Компанії прагнули замінити дорогий акціонерний капітал більш дешевими кредитами, як вони вважали.
Проте, як мовиться, недовго музика лунала. Теорія почала потроху здавати позиції, надто в період, коли багато компаній не могли генерувати достатньо грошових потоків для погашення заборгованості. Особливо гостро це відчувалося під час кризи 2008 року, який по суті завершив епоху LBO. Після кризи банки, які були головним джерелом таких кредитів, підвищили свої вимоги до позичальників, що суттєво обвалило ринок.
Насправді це було елементарною помилкою. У математичних розрахунках фінансових показників було упущено одну суттєву деталь. Циклічність економіки. При розрахунку середнього значення прибутковості капіталу не врахували, що це середньозважене значення, а не стале. Що в різні періоди акціонерний капітал може забезпечувати як більш високу прибутковість, ніж в середньому, так і більш низьку. А в деякі періоди й негативну. Виплата ж за кредитами не залежить від ділових циклів і є сталою величиною. Тобто компанія, яка в певний період буде збитковою, не може знизити розмір виплати за боргом. І саме в ці кризові періоди починаються проблеми, що й сталося в 2008 році.
Після кризи банки переглянули позиції щодо кредитованого викупу і посилили вимоги до співвідношення власного капіталу і боргу. Саме в кризові періоди власний капітал є тим баластом, що дозволяє вистояти. Адже очікування й вимоги акціонерів в різні часи можуть дуже відрізнятися. У кризові періоди, або в період становлення компанії, вони можуть бути значно нижчими, а отже, й дешевшими за альтернативні джерела. Наприклад, вихід компаній на IPO є дешевшим джерелом, через те що вимоги до нової компанії в акціонерів менші. Вони готові почекати рік-два-три, не отримуючи при цьому прибутковості, сподіваючись на те, що в майбутньому бізнес стане успішним і вони зароблять значно більше. Отже, я не можу погодитися з тим, що акціонерний капітал нібито завжди є найдорожчим.
