Дорого ли Украина привлекла новый долг
25 октября Украина успешно разместила еврооблигации на сумму в $2 млрд, из которых $0.75 млрд – еврооблигации сроком на 5 лет и $1.25 млрд. – сроком на 10 лет.
Доходность размещения составила 9.0% и 9.75% соответственно, снизившись от индикативной на 0.25% (с 9.25% и 10.0%).
Само размещение получилось значительно более дорогим, чем предыдущее публичное: в сентябре 2017 года Украине удалось разместить 15-летние бумаги на $3 млрд с доходностью 7.375%.
Разница более чем существенная, однако ее надо проанализировать немного глубже. Нужно понимать, что доходность украинских бумаг оценивается исходя из двух основных компонентов: доходности облигаций казначейства США (US Treasuries) с сопоставимым периодом погашения и премии за риск заемщика, которым выступает Украина.
Ситуация в мире за это время несколько изменилась, и доходность по 10-летним US Treasuries с сентября 2017 по октябрь 2018 года выросла на около 0.8 процентных пункта (следуя за повышением ставки Федеральной Резервной Системы), что объясняет часть разницы между стоимостью предыдущего и текущего размещения.
Лучше будет посмотреть, как вел себя уровень премии за риск, который инвесторы закладывали в 2017 году и закладывают сейчас по отношению к Украине.
В 2017 году, когда Украина разместила 15-летние бумаги с доходностью 7.375%, средняя доходность между 10-летними и 20-летними US Treasuries составляла около 2.39%, то есть премия за риск составляла практически ровно 5%. Для текущего размещения премия изменилась: 5-летние US Treasuries торгуются с доходностью около 2.94% (премия для украинских бумаг – около 6%), а 10-летние – с доходностью 3.10% (премия для украинских бумаг – около 6.65). Разница с предыдущей премией – от 1 до 1.65 процентных пункта, хотя сами бумаги короче, то есть для аналогичных 15-летних еврооблигаций премия могла бы быть и больше.
Рост премии – в целом негативный знак, хотя и для него есть предпосылки: ситуация на рынках не такая позитивная, как год назад, а будущий год с несколькими выборами в Украине и большими погашениями по внешнему долгу создает дополнительные риски (или как минимум – ощущение риска у инвесторов).
Сотрудничество с МВФ в данной ситуации – это даже не фактор снижения риска, а обязательное условие, с которым Украина в принципе смогла выйти на рынки, поэтому все амбициозные планы по дальнейшим размещениям (а они просто необходимы в свете будущих выплат) будут возможны только при активной работе с МВФ.
Таким образом, основная проблем с текущим размещением не столько в ставке (которая отражает текущие реалии), а в том, что у правительства были все возможности для того, чтобы решить все противоречия с МВФ и выйти на рынки значительно раньше, что с большой долей вероятности было бы значительно дешевле. Затягивание до последнего с решением по ценам на газ для населения привело к большему негативу в политическом поле (выборы все ближе) и заставило делать размещение еврооблигаций в куда менее благоприятной ситуации.
Что же касается существенной премии за риск – то ее снизить смогут только реформы, дальнейшая стабилизация и рост экономики. К сожалению, это небыстрый процесс и ускорить его можно только за счет реальных преобразований в стране, часто болезненных для власти, поэтому нам по-прежнему остается уповать на МВФ и то, что альтернативы его программе не будет еще долго.
