Чи дорого Україна залучила новий борг
25 жовтня Україна успішно розмістила єврооблігації на суму в $2 млрд, з яких $0.75 млрд – єврооблігації терміном на 5 років і $1.25 млрд. – терміном на 10 років.
Дохідність розміщення становить 9.0% і 9.75% відповідно, знизившись від індикативної на 0.25% (з 9.25% і 10.0%).
Саме розміщення вийшло значно дорожчим, ніж попереднє публічне: у вересні 2017 року Україні вдалося розмістити 15-річні папери на $3 млрд із дохідністю 7.375%.
Різниця більш ніж істотна, проте її треба проаналізувати трохи глибше. Потрібно розуміти, що дохідність українських паперів оцінюється з огляду на два основні компоненти: дохідності облігацій казначейства США (US Treasuries) зі співставним періодом погашення і премії за ризик позичальника, яким виступає Україна.
Ситуація в світі за цей час дещо змінилася, і дохідність за 10-річними US Treasuries з вересня 2017 до жовтня 2018 року зросла на приблизно 0.8 процентні пункти (слідуючи за підвищенням ставки Федеральної Резервної Системи), що пояснює частину різниці між вартістю попереднього і поточного розміщення.
Краще буде подивитися, як поводився рівень премії за ризик, який інвестори закладали в 2017 році і закладають зараз стосовно України.
У 2017 році, коли Україна розмістила 15-річні папери з дохідністю 7.375%, середня дохідність між 10-річними і 20-річними US Treasuries становила приблизно 2.39%, тобто премія за ризик становила практично рівно 5%. Для поточного розміщення премія змінилася: 5-річні US Treasuries торгуються з дохідністю приблизно 2.94% (премія для українських паперів – приблизно 6%), а 10-річні – із дохідністю 3.10% (премія для українських паперів – приблизно 6.65). Різниця з попередньою премією – від 1 до 1.65 процентні пункти, хоча самі папери коротші, тобто для аналогічних 15-річних єврооблігацій премія могла б бути і більшою.
Зростання премії – в цілому негативний знак, хоча і для нього є передумови: ситуація на ринках не така позитивна, як рік тому, а майбутній рік з кількома виборами в Україні і великими погашеннями за зовнішнім боргом створює додаткові ризики (або як мінімум – відчуття ризику в інвесторів).
Співпраця з МВФ у такій ситуації – це навіть не фактор зниження ризику, а обов'язкова умова, з яким Україна в принципі змогла вийти на ринки, тому всі амбітні плани щодо наступних розміщень (а вони просто необхідні з огляду на майбутні виплати) будуть можливі тільки в разі активної роботи з МВФ.
Таким чином, основна проблем з поточним розміщенням не стільки в ставці (яка відображає поточні реалії), а в тому, що в уряду були всі можливості для того, щоб вирішити всі суперечності з МВФ і вийти на ринки значно раніше, що з великою часткою ймовірності було б значно дешевше. Затягування до останнього з рішенням за цінами на газ для населення призвело до більшого негативу в політичному полі (вибори все ближче) і змусило робити розміщення єврооблігацій у значно менш сприятливій ситуації.
Що ж стосується істотної премії за ризик – то її знизити зможуть тільки реформи, наступна стабілізація і зростання економіки. На жаль, це нешвидкий процес і прискорити його можна тільки за рахунок реальних перетворень у країні, часто хворобливих для влади, тому нам, як і раніше, залишається сподіватися на МВФ і те, що альтернативи його програмі не буде ще довго.
