Почему решение Совета НБУ о неэффективности валютно-курсовой политики Нацбанка спорное

10 декабря 2019, 14:42

Реакция члена Совета НБУ на недавнее решение

Не отрицая идею необходимости обсуждения вопросов, касающихся валютно-курсового сегмента монетарной политики, вынесенных на внеочередное заседание Совета НБУ, которое состоялось 5.12.2019 года, принимая во внимание «ход» подготовки к данному заседанию и характер обсуждения вопросов, считаю необходимым изложить особое мнение по поводу принятого Советом решения.

Видео дня

Во-первых, следует отметить, что процедурно, лично для меня, вопрос «о состоянии» и вопрос «оценки деятельности» имеют различия.

В последнем случае решения Совета должны были бы быть изложены в отдельном документе и, по содержанию, заслушаны на Комитете Совета по вопросам денежно-кредитной (монетарной) политики и финансовой стабильности. То есть решение дать оценку принималось после обсуждения уже на заседании Совета и не опиралось на изложенную позицию Совета как органа, даже если и были заслушаны доклады и выступления отдельных членов.

Более того, в проекте решения Совета и в проекте рекомендаций не содержалось оговорок, Совет дает оценку.

Во-вторых, проект рекомендаций Правлению НБУ и КМУ были розданы за несколько часов до заседания, тогда как, согласно регламенту, должны были быть розданы за 5 дней. Не всем членам Совета известно авторство проектов, поскольку такой рабочий орган Совета как вышеупомянутый комитет не был привлечен к подготовке данных материалов.

В-третьих, отдельные члены Совета вообще не были приобщены к обсуждению проекта рекомендаций и им также не было известно, что на заседание будет выноситься вопрос об  «оценке деятельности».

Подготовительные к заседанию совещания (или собрания, или другие формы совместного профессионального общения) проводились также без привлечения всех членов Совета. Такую ситуацию можно квалифицировать как отсутствие инклюзивности и подмену Совета как коллегиального органа формальным большинством в Совете во время голосования.

В-четвертых, несмотря на то, что во время заседания никто не ограничивался в праве выразить свою позицию, вышеизложенное и характер обсуждения позволяют сомневаться в политической нейтральности решения Совета.

Помимо приведенных оговорок стоит обратить внимание на следующее.

Во-первых, оптимальная реакция центробанков-таргетеров инфляции на шок притока капиталов в страны с формирующимися рынками, является традиционной проблемой. Сочетание интервенций с решениями по процентной ставке на сегодня составляют обще признанный принцип гибкого инфляционного таргетирования, в рамках которого принимаются во внимание проблемы межвременной устойчивости платежного баланса и финансовой стабильности. Тем не менее, параметры реакций в разрезе стран часто отличаются, принимая во внимание особенности структуры экономики и специфику внешней уязвимости.

poster
Дайджест главных новостей
Бесплатная email-рассылка только лучших материалов от редакторов НВ
Рассылка отправляется с понедельника по пятницу

Избранное НБУ сочетание траектории ключевой ставки и объемов интервенций может быть подвергнуто критике из соображений повышения уровня неопределенности в глобальной экономике относительно того, какой будет реакция поступлений валюты в Украину при неблагоприятном глобальном сценарии, но не из соображений утверждения, что присутствие нерезидентов на рынке ОВГЗ повышает вероятность дефолта.

Формальное сравнение со случаем 1998 не будет корректным ввиду существенного различия в уровнях ставок, в уровнях ожидаемой инфляции, в срочности размещений долговых инструментов.

Во-вторых, оговорка о том, что гибкость обменного курса вверх является избыточной, принимая во внимание масштабы притока капиталов, должны учитывать, что именно плавающий курс поощряет нерезидентов принимать на себя большие валютные риски, иначе при менее гибком курсе, они были бы более склонны к краткосрочныхм вложеням, что составляет большую угрозу макрофинансовой стабильности в случае реверса потоков капитала. Такая закономерность является следствием специфики оценки рисков вложений в зарубежные инструменты с фиксированным доходом.

В-третьих, увеличение объемов притока на долговой рынок Украины наблюдается не первый год и в тенденции это является отражением коррекции доли нерезидентов к уровням так называемых глобально репрезентативных портфелей. Данный процесс имеет фундаментальные признаки, хотя его трудно в отдельные периоды отделить от спекулятивной составляющей, требует скоординированной работы НБУ и Минфина относительно параметров аукционов на первичном рынке.

В-четвертых, существенное увеличение притока нерезидентов на рынок ОВГЗ является отражением глобальных финансовых условий. В частности, в 2018 году глобальные финансовые условия отличались особой изменчивостью, что сказывалось на неспособности существенного снижения ставок доходности на первичном рынке. В 2019 году ситуация кардинально изменилась. Ожидания по снижению ставок в развитых странах и смягчение монетарной политики в ведущих странах сформировало специфическую ситуацию повышения аппетита к риску и смещенияе вверх оценки рисков стран с формирующимися рынками.

В результате, именно с 2019 года начинает формироваться тенденция к росту значения глобальных факторов в определении доходностей на долговых рынках стран со средними и низкими доходами (что отметил МВФ в своем Отчете о глобальной финансовой стабильности за октябрь 2019).

В результате, ситуация с доходностью на рынке ОВГЗ отразила желание нерезидентов зайти в инструменты с более высокими ставками на относительно длительный период, с одной стороны, и понимание этой инвестиционной стратегии со стороны Минфина, с другой.

В результате Минфину удалось существенно сдвинуть вниз кривую доходности. Средневзвешенные ставки доходности на конец 2019 начали выходить за нижние границы процентного коридора, устанавливаемого НБУ в рамках операций с постоянным доступом.

Такой ситуации в Украине не наблюдалось за все время существования процентного коридора.

В-пятых, крупнейшие за последнее время объемы выкупа не отразились на существенном приросте валютных резервов из-за значительных выплат в счет обслуживания и погашения по внешнему долгу. При эластичном исполнении Украиной обязательств перед международными кредиторами за последние годы такого напряжения бы не было. НБУ потенциально мог бы увеличить объемы валютных резервов при более сглаженной траектории обменного курса, а Правительство должно было бы лучшие возможности по удешевлению заимствований.

В-шестых, позиции о необходимости предотвращать ухудшение торгового баланса (Хотя это и не отражено в Решении Совета) вместе с необходимостью предотвращать бухгалтерским убыткам от ревальвации (Также не отражена в Решении, но имело место во время обсуждения) допускают, что во избежание укрепления курса должно было состояться благодаря увеличению объема резервов. Но это идет вразрез с рекомендацией о смягчении монетарной политики, которая якобы должна была стать фактором снижения привлекательности долговых инструментов для нерезидентов. Однако, такой подход является внутренне противоречивым.

А) Более мягкая монетарная политика как раз и является фактором ухудшения торгового баланса. Это явление известно в макроэкономической науке с 1960-х годов как дилемма управления спросом в открытой экономике. Торговый баланс не является производной исключительно обменного курса, а также является следствием поведения реального дохода, и часто — ожиданий относительно поведения реального дохода в будущем. В условиях устойчивого повышения оплаты труда в Украине с 2016 года и при сохранении устойчивых объемов поступления денежных переводов мягкая монетарная политика может превратиться в детонатор раскручивания спирали неконтролируемых макрофинансовых дисбалансов.

Б) Накопление валютных резервов как способ предотвращения укрепления курса не будет иметь проинфляционных последствий, которые подрывают торговый баланс за реальной ревальвацией, в случае соответствующих операций по стерилизации. Однако, стерилизация резервов требует относительно высоких процентных ставок и не является фискально нейтральной. Именно это доказывает опыт азиатских стран-экспортеров, которые длительное время демонстрировали высокие темпы экономического роста.

Поэтому упреки о необходимости минимизации затрат на проведение монетарной политики, помноженные на требование ее смягчения, уже в среднесрочной перспективе будут противоречить необходимости накопления валютных резервов, которые рассматриваются как важный фактор макрофинансовой стабильности.

В) В случае, когда приток капиталов определяется глобальными факторами, смягчение монетарной политики не гарантирует устранения давления вверх на обменный курс, а, скорее, усиливает давление на валютные резервы в среднесрочной перспективе.

В-седьмых, Рекомендации Совета существенно бы выиграли от привлечения внимания Правления к необходимости углубления анализа природы шоков потоков капитала в глобальном контексте и оптимальной реакции процентной ставкой и валютными интервенциями на них в свете определения объемов валютных резервов, консистентных с макрофинансовой стабильностью и необходимостью адаптации экономики к более гибкому обменному курсу.

Замечу, что более сбалансированная тональность Решения и Рекомендаций Совета нашла бы понимание не просто у формального большинства, а у Совета как коллегиального органа.

Показать ещё новости
Радіо НВ
X