Інфляція чи дефляція. Яким шляхом піде світова економіка?

27 серпня 2020, 07:30

Історія підказує, що будь-яка пандемія має термін експозиції 1−3 роки. Технології, як і вірусне середовище, не стоять на місці, тому, зараз, найімовірніше, ми впораємося швидше. Але є одне «але».

Я рідко наводжу самоцитата, але в одному з моїх віршів є рядок — «за кожним холодом завжди прийде тепло — нагадуй частіше мені про це». Так і з прогнозами зростання світової економіки. Останні три-чотири роки ми активно чекали рецесію, розуміючи, що декада стабільного зростання за сценарієм найвищих режисерів, обов’язково має якось закінчитися. І це завжди йде на користь, дозволяючи тому, що віджило — відійти, а новому, який визначає майбутній вектор, народитися й отримати необхідний енергетичний потенційний заряд.

Відео дня

Так і зараз, настав час замислитися вже про новий виток зростання. На чому ґрунтується цей оптимізм — не так уже й важливо, чи буде у нас V або U-подібне відновлення, але так чи інакше, воно буде. Водночас, з огляду на те, що тригеро рецесії став коронавірус, то історія останніх кількох тисячоліть свідчить про те, що будь-яка пандемія має термін експозиції 1−3 роки. Технології, як і вірусне середовище, не стоять на місці, тому, зараз, я думаю, ми впораємося швидше, ніж це робили наші попередники. За одного істотного «але» — якщо ті самі режисери не придумають нову велику війну. Повертаючись до майбутнього економічного зростання, на мій погляд, важливо розуміти, яким шляхом підуть основні гравці, а також країни, що розвиваються — інфляційним або дефляційним. Про це і поговоримо.

Більшість експертів схиляються до думки, що інфляція наступні 30 років нам не загрожує, а найближчі років зо два нас навіть очікує змінна дефляція. Але, як і з обмінним курсом, ринок — поганий провісник, а інвестори-експерти, які ще й торгують inflation-protected паперами, часто мають коротку пам’ять.

Вже на кінець 2020 року рівень світового боргу може стантовити 342% ВВП

Класична теорія свідчить про те, що, якщо ви хочете оцінити ймовірність розкручування інфляції, необхідно подивитися на стан ринку зайнятості, інфляційні очікування, а також наявність екзогенних і ендогенних шоків за ключовими товарними групами і продуктами харчування. Мабуть, від часів епохальної промови Мілтона Фрідмана на засіданні Американської Економічної Асоціації, а це вже півстоліття, цим підходом керуються уряди в усьому світі. І, хоча, останні років двадцять, ми чуємо все більше критики на адресу класичних постулатів і неспроможності «кривої Філіпса», однак, саме через цю призму зростання інфляції малоймовірне. Рівень безробіття щодо більшості ключових економік рекордно високий, а глобальний локдаун повільно, але напевно, сповзає в адаптивний режим. Навіть, якщо припустити, що раптово з’явиться великий попит на робочу силу, то малоймовірно, це буде супроводжуватися зростанням заробітних плат, тому що буде скомпенсовано значним рівнем вакантності. Паралельно спостерігається падіння цін майже щодо всіх, які не належать до COVID-19, товарних груп, що в поєднанні з низькою ціною на нафту — додатково тисне на інфляцію.

З іншого боку, уряди по всьому світу виділяють трильйони доларів і євро на боротьбу з коронакризою. Це вже навіть більше схоже на принцип, щоб «за всяку ціну», але все-таки вивести світову економіку в зростання. Накопичений побічний ефект такої політики, значним чином проявиться в 2021 році, але інструменти балансування потрібно передбачити вже зараз. Це чітко видно за балансом активів ФРС, який наближається до $7 трлн, що практично вдвічі вище і так неадекватного рівня 2019 року. Надута бульбашка балансу — прямий результат масового викупу активів і ефекту друкарського верстата. У подібній політиці Конгресу і ФРС, насправді, немає нічого нового — монетарна експансія почалася ще під час попередньої кризи, і вже тоді пророкували стрімке розкручування інфляційної спіралі. Однак насправді виявилося, що все навпаки. На це сподіваються і зараз. Проте тут потрібно бути гранично обережними. Мене насторожує не тільки пост-ефект від $3 трлн фіскальних заходів, скільки прогноз зростання федерального боргу США до 2030 р., який передбачає збільшення за 10 років більш ніж на 50%, до $36,2 трлн. Це надто багато.

Ось тут якраз і слід розглянути кілька можливих сценаріїв розвитку подій і оцінити їх вірогідність:

1. Інфляційний (низька ймовірність)

Моделюючи такий сценарій, основну роль відіграють чотири основні чинники: попит і пропозиція, монетарний та умови зовнішнього середовища. Водночас детермінанти інфляції щодо розвинених країн відрізняються від країн, що розвиваються. Для розвинених країн основними джерелами інфляції, як правило, виступають: бюджетні витрати, зростання грошової маси, світові ціни на нафту, рівень процентних ставок, номінальний ефективний обмінний курс і населення. З країнами, що розвиваються, все трохи простіше: бюджетні витрати, світові ціни на нафту і номінальний ефективний обмінний курс.

З метою спрощення, розглянемо два ключових, на мій погляд, чинники, збіг яких у часі, може реалізувати інфляційний сценарій:

— Різке зростання співвідношення боргу до ВВП (30+%)

Це цілком реально, враховуючи можливу другу хвилю пандемії, неадекватно раннє повне зняття локдауна на догоду політичним рейтингам, відкладений негативний ефект з огляду на фазовий перехід — як результат, масові банкрутства в 1−2 кварталі 2021 р. Все це може зажадати в кілька разів більшу фіскальну і монетарну допомогу, що натомість призведе до зростання рівня боргу. За деякими оцінками, вже на кінець 2020 р. рівень світового боргу може становити 342% ВВП (на поточний момент 322%). Причому основними драйверами зростання продовжать бути США і Китай.

— Істотне зростання нейтральної і, надалі, реальної процентної ставки для розігріву економіки й управління боргом.

Другий фактор виходить з першого, але пводночас, ймовірно, навіть істотніший. Більшість зобов’язань уряду номінально фіксовані, тим самим, зростання інфляції знижує реальне боргове навантаження. За деякими оцінками, якщо цільове значення за 30-річними паперами збільшити з поточних, поки що малодосяжними, 2% до 4%, то це зможе знизити борг на 39.6%, упродовж життєвого терміну інструменту. Підтвердження такої розрахункової гіпотези можна знайти в економічній історії США, коли в період 1946−1955 рр. таргет з інфляції було підвищено в середньому до 4.2%, що дозволило менш ніж за декаду знизити співвідношення боргу до ВВП майже на 40%, хоча, економіка при цьому заплатила дуже високу ціну. Тобто історія може повторитися. В одній з колонок для НВ я вже писав про вплив популізму на глобальну економіку — результат виборів у США відіграватиме ключову роль у поведінковій стратегії і майбутньому інструментарії ФРС.

2. Дефляційно-низькоінфляційний (висока ймовірність)

Незважаючи на величезні пакети фіскальної допомоги по всьому світу для домогосподарств і корпоративного сектора, очікуваного суттєвого пожвавлення споживання не відбулося. Це пояснюється тим, що фактично глобальна економіка проходить три фази: 1) повний локдаун, 2) адаптивний локдаун, 3) «new normal», де на кожному етапі виявляються свої фактори впливу на макро і мікро рівні.

Перша фаза, характеризувалася глибоким шоком попиту і пропозиції через розрив торгово-логістичних ланцюжків, зупинки цілих індустрій, а значить і споживання в цих секторах. Ціновий шок проявився досить яскраво в США та Європі, у вигляді падіння індексу споживчих цін (CPI) на 1.3% і 0.7% відповідно.

Криза енергоринку, також, внесла свою лепту. Причому, ситуація погіршується під впливом зміни поведінкових патернів у частині мобільності, насамперед робочої (тиск на автомобільний і авіасектор, ринок офісної нерухомості) і сприйняття істинної цінності (товари розкоші). А, значить, і енергоринок залишиться в нижньому ціновому кластері з малоймовірним зростанням попиту.

До того ж аналогія багатьох експертів-адептів інфляції з кризою в сімдесятих нерелевантні, бо тоді був критичний шок пропозиції, в той час як коронакриза одночасно вдарила й по попиту — знівелювавши ціновий ефект.

Друга фаза, хоч і дещо послабила обмеження, але щоденні зведення з коронафронту, не знижують рівень невизначеності, все більше свідчить про можливу другу хвилю або нескінченну першу. Це, знижує схильність споживача до довгострокових або масштабних вкладень, і збільшує до накопичень (не тільки, як «буфер безпеки», а й, як «побічний ефект» соціальної дистанції і карантинних обмежень). Паралельно не радує ринок праці, який демонструє стабільно рекордні тижневі позначки за рівнем безробіття.

Що стосується третьої фази, то вона настане тоді, коли буде знайдено ефективну терапію (без тиску на систему охорони здоров’я), і дієву вакцину.

Більшість експертів схиляються до думки, що інфляція наступні 30 років нам не загрожує, а найближчі років зо два, нас навіть очікує змінна дефляція

Вище я вже детально описував проблематику зростання глобального боргу, але в контексті потенційної дефляції, варто зупинитися ще на кількох елементах.

На першій фазі, традиційно включилися «автоматичні стабілізатори», які привели до серйозного зростання державного боргу, але, якщо в США, на хвилі адмінресурсного популізму і виборного року, поки відносно гасять негативну риторику, то провідна економіка Європи вперлася в конституційно закріплений «борговий ліміт». Так званий Shuldenbremse було внесено до конституції ще в 2009 році і він передбачає щорічний ліміт на запозичення уряду в розмірі 0.35% від ВВП. Така міра неоднозначна, бо світова економіка глибоко проциклічна, і я слабо собі уявляю, як за таких жорстких умов і на такому масштабі, можна ефективно управляти боргом у середовищі, яке стрімко змінюється.

Навіть більше, це, по суті, призводить до парадоксальної ситуації — під час економічного підйому з’являється стимул до неадекватно високого боргу, коли це не має під собою достатніх передумов, а під час рецесії — навпаки до попереджувально жорсткої фіскальної політики, обмежуючи тим самим, ресурсність допомоги економіці. З огляду на те, що економіка Німеччини кілька тижнів тому показала найгірший квартальний результат з 1970 р. (падіння на 10+%.), подібне обмеження може призвести до проблеми — можливе, вимушене проциклічне посилення фіскальної політики, може ще більше розкрутити кризову спіраль. Тому перед Німеччиною і ЄС стоїть непросте завдання перегляду як національних обмежень (debt-brake механізмів), так і на рівні угоди країн Євросоюзу — Fiscal Compact.

Нарешті, кілька слів про глобалізацію і вплив дефляційного/низькоінфляційного сценарію на країни, що розвиваються, включно з Україною. Аналіз останніх звітів СОТ показує, що коронакриза значно прискорила впровадження політик протекціонізму в більшості юрисдикцій, а глобалізація поступово почала трансформуватися в «Slowbalization». Економічна і фінансова глобалізація істотно впливає на рівень інфляції. Завдяки тому, що через глобальний ланцюжок цінності (GVC) відбувається експорт/імпорт локальних шоків щодо всіх учасників, тим самим, синхронізуючи бізнес-цикли та інфляційну динаміку.

Нині глобалізація перебуває в певній фазі корекції, коли кризова реалокація цілих індустрій призводить до зростання в одних регіонах, і падіння в інших, змінюючи композицію робочої сили, рівня зарплат і, головне, споживання. Останні кілька десятиліть вищеописані процеси сприяли де-інфляції, завдяки зростанню продуктивності, поширенню технологій, міжнародному співробітництву, підвищенню транскордонної мобільності та розширенню торгово-логістичних зв’язків.

Водночас глобалізація може відігравати і про-інфляційну роль. Наприклад, є побоювання, що зростання зарплат і доходів у країнах, що розвиваються, (одних з бенефіціарів), може згодом призвести до розкручування інфляції. А поточні де-глобалізаційні тренди і політика протекціонізму тільки прискорюють цей процес.

Не можна забувати і про стрімке зростання онлайн-сектора — діджиталізація змінює цінову еластичність і споживчі поведінкові моделі. Такий режим «реального часу» може виявитися сприйнятливішим до цінових шоків.

Що стосується України, то будучи малою експортно-орієнтованою економікою, ймовірний низкоінфляцйний сценарій грає швидше в мінус. Але, з погляду критичного імпорту, то, світовий енергоринок, що лежить на дні, допомагає вирівняти баланс. Отже, як завжди, подбати про себе повинні ми самі. Зважена контркризисна економічна політика прориву повинна нарешті знайти свою реалізацію.

Загалом, із можливих сценаріїв, низькоінфляційний, виглядає, як найреалістичніший. Але, в будь-якому разі, світова економіка вже платить непомірно високу ціну. Вимушено обраний екстремальний шлях фіскального пом’якшення, почасти, вирівнює поточний дефляційний шок, але водночас погіршує і так значні накопичені структурні дисбаланси у вигляді: рекордного глобального боргу, величезних, нічим не покритих зобов’язань і роздутих балансів центробанків. Час стане свідком усього, але як то кажуть, «there is no free lunch».

Показати ще новини
Радіо НВ
X