Чи є світло в економічному тунелі Європи?

19 березня 2021, 11:37

Ілюзорний спокій, який огорнув Європейський Союз з літа 2020 року, — небезпечне почуття. І ось чому.

Поки увага населення і бізнесу прикута до темпів вакцинації, появи нових штамів і чергових логістичних та туристичних локдаунів, економічні зведення дещо відійшли на задній план. Всі впевнені, що казка зі щасливим кінцем обов’язково продовжиться і чергові пакети фіскальних стимулів заллють економічні рани новою порцією оптимізму.

Відео дня

Однак зведення з полів викликають тривогу і скоро можуть стати причиною «панічних атак». Найгірші за кількасот років темпи падіння ВВП, зростання безробіття, post-Brexit ефект, дефляція й анабіоз ключових галузей — далеко не повний список накопичених проблем.

Найнебезпечніше і найбільш згубне почуття — ілюзорний спокій, який огорнув Європейський Союз з літа 2020 року, коли була дана головна антикризова відповідь. Завдяки максимально швидкій інтервенції з боку Європейського Центрального Банку вдалося збалансувати боргову дисперсію всередині ЄС, а масштабна підтримка політики «скороченого робочого часу» забезпечила порівняно м’якшу ситуацію на ринку праці (на відміну від США). Хоча при цьому одні з ключових, на мій погляд, показників — наявний дохід домогосподарств і рівень заощаджень, продемонстрували зворотну від США тенденцію, знизившись на 3% і 7,3% відповідно.

Окремо варто відзначити політико-економічний консенсус, який все рідше спостерігається в останню декаду, що дозволив у самий розпал кризи домовитися не тільки про новий «рятувальний жилет», а й про безпрецедентні €1,8 трлн, 50% з яких будуть спрямовані на інновації, «зелену» економіку і промислову модернізацію.

Але 2021 рік може розвіяти всі ілюзії і багато перевернути з ніг на голову. Про це свідчить не тільки численна експертна аналітика, а й звично політкоректні звіти МВФ, ЄІБ і ОЕСР.

Економічна безвихідь

Незважаючи на перераховані вище позитивні фактори, європейська економіка постраждала від коронакризи набагато більше, ніж американська або китайська. Це яскраво демонструє статистика за рівнем падіння ВВП за 2020 р.: Європа (-7,4%), Німеччина (-5%), Франція (-8,3%), Іспанія (-11%), США (-2,3%), Китай (+2,3%).

Ще одне порівняння не на користь ЄС — це дані за валовими накопиченнями основного капіталу, які впали більш ніж на 10% США всього -1,7%). По суті, кумулятивний негативний ефект на кінець 2021 р. перевищить обсяг антикризового пакету і може становити €800+ млрд. Особливо постраждала Південна Європа, де й так останні 10 років фіксується хронічно низький рівень інвестицій. Вся ця ситуація погіршується під впливом дефляції, про яку я досить багато писав наприкінці минулого року. І хоча початок року вселив деякий помилковий оптимізм, показавши січневий інфляційний максимум близький до 1%, в стабільність тренду не вірять навіть в ЄЦБ, зберігаючи прогнозний рівень інфляції в районі 1,4% до 2023 р.

Виникла типова ситуація, коли фіскальна політика — на благо, нівелюється слабкою економічною активністю і низьким попитом, розганяючи борги (особливо в Італії, Іспанії та Португалії) і скорочуючи податкові надходження. Ні, звичайно, навряд чи ми станемо свідками відкату в боргову проблему десятирічної давності, але ситуація все більше нагадує «гру на останній чорній кулі», висловлюючись снукерним сленгом. ЄЦБ доводиться вкрай важко, бо ставки досить глибоко в мінусі, а будь-яка спроба подальшого зниження посилить тиск на і так потерпілий банківський сектор.

Водночас активізація викупу бондів, ймовірно, не знайде підтримки у платників податків ключових економік, насамперед у Німеччині. Крім того, сама Німеччина створює додаткові «внутрішньосоюзні» дисбаланси, зберігаючи ось уже понад 15 років профіцит поточного рахунку, що часом досягає 10% від ВВП. Кожен наступний уряд береться вирішити це питання, але поки що все залишається на рівні озвучених намірів. Перебалансування поточного рахунку, можливо, дуже допомогло б більш слабким економікам ЄС збільшити експорт і підвищити рівень зайнятості, а в самій Німеччині простимулювати приватні інвестиції й підвищити доходи домогосподарств. Але для цього потрібно перестати акумулювати низькодохідні чисті іноземні активи й істотно скоротити розрив імпорту шляхом вирівнювання рівня внутрішнього споживання, виробництва товарів і послуг.

Новий тест для банківської системи

Кожна нова хвиля коронакризи і наступна за нею низка локдаунів змушує банківський сектор посилювати свої політики, формувати додаткові резерви і кардинально переглядати прогнози прибутковості. Можна скільки завгодно говорити про порівняно кращу готовність сектора, ніж у 2009 р., але будь-якій міцності є межа. «Домашня робота», яку потрібно було давно зробити — не завершена, і європейська банківська система все ще зберігає істотну фрагментарність і перенасиченість кількістю інституцій.

На тлі зростання нестабільності й низьких ставок, ROE просіла кардинально і становить в середньому 1,7%. При цьому ЄЦБ прогнозує тільки часткове відновлення до рівня 3−5% до 2023 р. А якихось п’ять років тому на одному з міжнародних форумів у Празі я випромінював оптимізм, демонструючи слайд порівняння історичної прибутковості банківського сектора з іншими, де вперше за довгий час returns виявилися вищими, ніж cost of equity.

Що стосується проблеми неплатежів, то тут склалася цікава ситуація — минулого року рівень провізій у європейських банках був істотно нижчим, ніж у США. Але вже цьогоріч статистика не виглядає настільки райдужно. Вся річ у тому, що більшість державних кредитних гарантій закінчуються в кінці року. Передусім це стосується Італії, Франції та Іспанії, в кожній з яких під держгарантії потрапили кредити на суму понад €70 млрд. Термін подібних кредитів варіюється від 6 місяців до 5 років, а значить, вже в другому півріччі 2021 р. можуть з’явитися серйозні проблеми, тому що третина із загального обсягу має бути погашена або рефінансована. У разі зростання неплатежів і подальшого скорочення обсягів кредитування не здивуюся, якщо безробіття в ЄС зросте до 12−15% вже до 2022 р. Передумов для цього більш ніж достатньо.

Нагадаю, що європейський стрес-тест покриває 19 економік і 91 системний банк, розраховуючи вірогідну поведінкову модель шляхом екстраполяції показників капіталу, ROA і коефіцієнта непрацюючих кредитів. Недарма модель має вигадливо невипадкову скорочену назву BEAST перекладі: звір) — Banking Euro Area Stress Test. На підставі висновків цієї моделі ЄЦБ і проводить свою макропруденційну політику в умовах проциклічності.

Зокрема, торік через інтервенції було важливо не допустити зайвий делеверджінг, і це частково вийшло. Але особливість коронакризи полягає в тому, що фінансова система, як ніколи раніше, залучена в процес порятунку економіки. А тому збереження кожного з перерахованих вище драйверів (держгарантії, мораторій тощо) відіграє ключову антишокову роль. Виникає традиційне запитання: «Хто платить за банкет?» Відповідь на нього не менше прозаїчна — бюджет.

Тож не дивно, що показник середнього рівня боргу до ВВП в Єврозоні прагне до 100%. Мій прогноз, що до 2022 р. за такими економіками, як Бельгія, Франція, Іспанія, Португалія, Італія і Греція, співвідношення рівня боргу до ВВП в 2−3 рази перевищить 60% стелю, зафіксовану в Маастрихтських угодах.

Ще один важливий момент — банківський сектор у багатьох країнах, особливо в Іспанії і Італії, є, по суті, власником значної частини держборгу. Це зіграло досить злий жарт під час минулої кризи — подібна зв’язка створює так звану «петлю приреченості», яка з кожним витком затягується все сильніше. І хоча з 2012 року було розроблено багато дієвих ризик-обмежувальних політик, проте за 2020 рік частка банків у держборгу в номінальному обчисленні зросла на цілих 19%. Лідерами антирейтингу є Іспанія і Франція.

Чи є вихід?

Багато експертів схиляються до думки, що ЄС рухається шляхом Японії, таргетуючи рівень ставок і спреди. Але як би популістично заманливо для когось це звучало — я з цією думкою не згоден. Так, поточна політика дозволяє уникнути гостроти і знизити ризик панічних проявів, але все-таки це зовсім інша самостійна історія.

Важко сперечатися з тим, що поки що в цій історії не придумано продовження, яке забезпечило б стабільне відновлення економіки. Так, несподівано для багатьох — в обоймі ЄЦБ та інших регуляторів виявилося набагато більше антикризових куль, ніж спочатку прогнозувалося, але звичний «арсенал» потребує вдосконалення. Тому, поряд з традиційними програмами викупу, деякі аналітики небезпідставно рекомендують пильніше подивитися на потенційно ширше використання механізму дуальної процентної ставки, яка має на увазі окреме таргетування облікової ставки за кредитами і депозитами. Тим самим подовжуючи горизонт таргетування, згладжуючи пастки ліквідності і допомагаючи стимулювати економіку. Найцікавіше, що ЄЦБ, по суті, вже використовує цей механізм, але поки що дуже обережно, тому що скептиків подібної політики все ще дуже багато.

На мій погляд, для того щоб зняти гостроту дебатів, необхідно відійти від конвенціальних принципів поділу монетарної і фіскальної політики або принаймні згладити кордони.

Пошарпану дезінтеграційними вітрами європейську економіку було б оптимально перевести в формат повноцінного фіскального союзу, як деяку далеку аналогію США. Це б дозволило не тільки розморозити, але й вирішити багато економічних розбіжностей з приводу довгострокових фіскальних стимулів, які досі залишаються в підвішеному стані. Але подібна концепція вважається «непрохідною», як в Німеччині, так і з боку традиційно фіскально-консервативної групи країн — «скромної четвірки».

А поки зберігається подібна ситуація, перспектива відновлення залишається туманною. Особливо для «економічної периферії» Союзу, яка в більшості своїй впала далеко нижче «дна» 2009 року. Головна ж економіка Європи навряд чи зробить чудо і виросте більше ніж на 3,5−3,6% в 2021 р. Отже, світло в тунелі якщо й видно, то дуже тьмяне, і чергова коронаескалація може вимкнути його надовго.

Приєднуйтесь до нас у соцмережах Facebook, Telegram та Instagram.

Показати ще новини
Радіо НВ
X