НБУ vs Уряд: Позиції сторін та чи можливий компроміс?

13 липня, 08:52

Останнім часом між Урядом та Національним банком загострилася публічна дискусія щодо того, якими мають бути умови на фінансовому ринку та монетарна політика в цілому.

З одного боку, наявність такої дискусії свідчить, що в Україні відсутня монополія на прийняття рішень, й центральний банк має достатній рівень інституційної незалежності. Проте з іншого — така «публічність» шкодить репутації як Уряду, так і НБУ, оскільки демонструє неспроможність ключових гравців домовитися про спільні правила гри.

Відео дня

На перший погляд позиція Уряду в особі Міністерства фінансів є більш очевидною та зрозумілою: «Військові облігації — це насамперед, інструмент підтримки державного бюджету в період повномасштабного вторгнення рф, а не інструмент для максимізації доходу від інвестиційної діяльності», а підвищення витрат на обслуговування боргу в майбутньому є неприйнятним в умовах значних потреб на соціальні виплати, відновлення житла та інфраструктури тощо. Проте, як показують результати останнього розміщення ОВДП, на якому до державного бюджету було залучено 0.1 млрд грн, далеко не всі учасники ринку поділяють таку логіку Міністерства фінансів.

Позиція Національного банку для широкого загалу видається більш складною: зменшити емісійне фінансування дефіциту та, як наслідок, зберегти макроекономічну стабільність. Водночас для кращого розуміння слід зважати на те, що горизонти прийняття рішень для Уряду та ЦБ є різними. Уряд опікується переважно короткостроковими цілями (особливо в умовах війни) в той час як центробанк керується пріоритетністю «збереження купівельної спроможності національної валюти шляхом підтримання у середньостроковій перспективі (від 3 до 5 років) низьких, стабільних темпів інфляції, що вимірюються індексом споживчих цін».

На жаль, економіка будь якої країни (особливо тих, валюти яких не є резервними) має обмежений ресурс (зокрема фінансовий). І завдання будь-якої ефективної економіки — максимально ефективно використовувати ресурс у певний момент часу. Привабливість того чи іншого напряму використання ресурсів визначається очікуваною дохідністю та рівнем потенційного ризику. Ідея про ОВДП як «інструмент підтримки бюджету» значною мірою спрацювала під час першого етапу війни. Проте в умовах переходу до війни «на виснаження» економічні агенти все більше послуговуються не емоціями, а розрахунками.

В умовах зростання інфляційних очікувань це призводить до того що «від'ємна реальна дохідність» ОВДП лише збільшується. Також не слід забувати про особливості банківської системи України, що суттєво впливають на монетарну трансмісію: понад 50% активів системи припадає на державні банки (інтереси акціонера в яких представляє саме Міністерство фінансів), а ще близько 30% — на іноземні банки, що мають доступ як до зовнішнього материнського фондування, так і певні ліміти на операції в Україні.

Чи можливий компроміс? Навіть за умов лінійного перенесення підвищення облікової ставки у ставки за новими розміщеннями ОВДП «переплата за ринкові ставки для Мінфіну» складе близько 45 млрд грн, або близько 4% від орієнтовної потреби у фінансуванні до кінця 2023 р. Але Міністерству фінансів не потрібно пропорційне підвищення ставок, оскільки доходи від ОВДП не оподатковуються ПДФО та військовим збором, у підсумку 16% за ОВДП = 20% річних за банківським депозитом. За подібних обставин Мінфін може суттєво збільшити ринковий попит лише частковим підвищенням ставок, зменшивши потенційні витрати на обслуговування боргу та потребу в емісійному фінансуванні. Натомість збереження поточних темпів монетизації бюджету Центральним банком у кінцевому підсумку зашкодить всім категоріям економічних агентів, а особливо громадянам з низьким рівнем доходів.

Показати ще новини
Радіо НВ
X