Нові монетарні стратегії центробанків: Чи варто Україні їх наслідувати?

25 серпня 2021, 14:00

Після глобальної фінансової кризи активно дебатується ряд структурних змін, які впливають на здатність центробанків досягати інфляційних цілей.

Наближення до нуля реальної нейтральної ставки в США, сповільнення продуктивності праці, старіння населення, брак «безпечних активів», послаблення зв’язку між циклічною зайнятістю та інфляційним тиском тощо. Попри те, що такий real side macro погляд оминає проблему нагромаджених корпоративних та публічних боргів, зомбі-фірм та іпотечні заборгованості, ряд центробанків переглянули свої монетарні стратегії.

Відео дня

Пост-ковідна реальність також виявилась мінливою. Маніакальні страхи дефляції виявились гротескним перебільшенням; заборгованості тільки прогресують; сировинні ціни зашкалюють; ціни на нерухомість повернулись на бульбашковий рівень 2008 року. І при цьому інфляція в США вдвічі перевищує ціль, в Німеччині ІСЦ також перевищує ціль ЄЦБ (а в зоні євро в цілому вже сягнула цільового діапазону), в більшості країн з ринками, що формуються, — інфляційні цілі дедалі більше віддаляються від фактичних значень.

Виникає питання, чим виправдані зміни в монетарних стратегіях провідних центробанків? Чи глобальний сплеск інфляції 2021 року вже є першим проявом змінених стратегій? Чи перевищення вдвічі інфляції в Україні є відображенням тих самих макроекономічних і структурних процесів, як і в США, наприклад?

Короткий огляд змін в монетарних стратегіях провідних центробанків

Оголошення про зміни в монетарних стратегіях викликають жвавий резонанс. Макроекономісти прагнуть дійти розуміння, якими тепер будуть функції реакцій центробанків, гравці ринку жадають визначеності щодо траєкторії процентних ставок, а політики розглядають це під кутом зору відповідності гостроті економічних запитів суспільства.

ФРС виступили законодавцем моди, оголосивши, що зберігають інфляційну ціль у 2%, але допускають відхилення від неї вгору після періодів відхилення вниз. Такий підхід отримав назву таргетування середньої інфляції. Втім, зміни в підході ФРС є і більш глибокими і не такими радикальними водночас. Основний академічний аргумент на користь таргетування середньої інфляції можна звести до декількох вкрай технічних позицій.

По-перше, при падінні реальних нейтральних ставок в довкола-нульову зону, номінальні ставки стають обмеженими нульовим значенням і центробанк не може за допомогою традиційних інструментів відреагувати на негативний шок. Іншими словами, знижувати ставки вже немає куди. Можна їх робити від'ємними, але це вже зовсім інша монетарна політика.

По-друге, при частому перебуванні інфляції нижче цілі і довкола-нульових процентних ставок інфляційні очікування матимуть тенденцію до заякорювання нижче за ціль. Це консервує позицію щодо рівня ставок та обмеження здатності центробанку реагувати на негативний шок. Частіше перебування інфляції вище цілі повинно (начебто) цьому запобігти.

По-третє, внесок циклічного спаду в поведінку інфляції послаблюється (так звана крива Філіпса стає більш пологою), роблячи індикатори ринку праці менш надійними для оцінки макроекономічної ситуації. Завдяки цьому, роль очікувань як фактору інфляції зростає. І якщо очікування є дефляційно-орієнтованими, то вони самопідтверджуються у низькій активності на ринках праці. Зокрема, через це ФРС у своїй новій стратегії відмовилась від кількісного визначення рівня безробіття як критерію монетарної політики. Але при цьому підвищила наголос на зайнятості як факторі, що допускатиме відсутність реакції на прискорення інфляції, подовжуючи тривалість толерантного ставлення до перебування інфляції вище цілі.

ЄЦБ, після тривалого періоду роботи над оновленням стратегії, нещодавно оприлюднив положення свого нового підходу до монетарної політики. Так само як у випадку з ФРС, результат є і радикальним (за мірками консерватизму європейських інституцій) і поміркованим водночас. В зоні євро не пішли шляхом ФРС і не оголосили про таргетування середньої інфляції, але багато в чому логіка змін є подібною.

Так, ЄЦБ оголосив про зміну кількісної інтерпретації монетарної цілі, з мандатом на цінову стабільність. Відтепер це 2%, а «не невище 2%».

Також визнається принцип симетричності реакції на відхилення. Тобто відхилення вниз і вгору від цілі є однаково небажаними для розуміння цінової стабільності. При цьому визнається, що досягнення цілі матиме середньостроковий характер, а перебування інфляції вище за ціль не становитиме підстав для жорсткої реакції вразі, коли інфляція тривалий час перебувала нижче цілі в минулому. Аргументація майже ідентична як і у випадку ФРС. При цьому, ризик заякорення інфляційних очікувань нижче за ціль та проблема негативних ставок для зони євро є куди більш актуальним. Але при цьому, стратегія ЄЦБ демонструє явні ознаки більш стриманих формулювань і з набагато меншим акцентом на зайнятість, відбиваючи політично чутливий дискурс щодо мандату. Також ЄЦБ оголосив про перегляд концепції індексу споживчих цін, прийнятного для монетарної політики в зоні євро. Це викликано необхідністю включення в нього компоненти цін на нерухомість, що належить власникам. На відміну від ФРС, у Франкфурті також визнали необхідність комплексного погляду на зв’язок між економічними процесами та фінансовими умовами, натякаючи на те, що фінансові дисбаланси, зокрема на ринку нерухомості, не привносять нічого доброго в середньострокову цінову стабільність.

Дещо іншим шляхом пішов піонер інфляційного таргетування — Резервний банк Нової Зеландії. Основні риси даного монетарного режиму було збережено, але підвищено роль зайнятості як критерію монетарної політики. Поруч з цим допускається врахування ситуації з доступністю житла при обгрунтуванні рішень з процентної ставки. Втім, це не додало ясності. Якщо питання інфляції цін активів давно дебатується в контексті того, на що повинен реагувати центробанк, то поєднання пріоритету зайнятості з монетарними передумовами більш доступного житла виглядає явним конфліктом цілей. Чи додаватиме дана стратегічна невизначеність до вирішення питання заякорення інфляційних очікувань нижче цілі, чи ні, залишатиметься темою подальших дискусій.

Інфляційні цілі, інфляція та критичні міркування щодо оголошених змін

Чи відхилялися центробанки від цілей раніше? Так. Приклади ФРС, ЄЦБ та Банку Англії вказують на це. Чим відрізняється так зване таргетування середньої інфляції від відхилень від інфляційних цілей, що мали місце в минулому?

З 1998 р.: нижче 2%; з 2003 р.: нижче, але близько 2% в середньостроковому періоді; з липня 2021 р.: 2% як симетрична ціль в середньостроковому періоді.

В чому різниця?

По-перше, традиційно центробанки наголошують на можливості тимчасового виходу інфляції за межі цілі, в зв’язку з поведінкою небазової інфляції (ціни на енергоносії, сирі продукти, адміністративно регульовані ціни). У випадку заякорення інфляційних очікувань такі відхилення не розглядаються як такі, що суперечать середньостроковій орієнтації монетарної політики. Але при цьому вони не вимагають стримуючої попит реакції, що мало би позитивно позначатись на поєднанні стійкіших темпів економічного зростання і інфляції водночас.

По-друге, тимчасові відхилення внаслідок поведінки найбільш волатильних компонент ІСЦ, які центробанки оптимально допускають, не є тотожними перебуванню інфляції вище цілі після періодів перебування нижче цілі. Саме в цьому є принципова різниця. Вище цілі - вже не означає виключно через шок небазової інфляції.

По-третє, при таргетуванні середньої інфляції центробанк відносно довільно трактує тривалість перебування інфляції вище цілі. Тоді як більш традиційний підхід передбачав, що таке відхилення мало би визначатись специфічним набором шоків, після вичерпання яких монетарна реакція мала би повертатись в звичний режим. Іншими словами, це не тільки питання як інтерпретувати відхилення в рамках комунікацій, але й питання більш широкого погляду на макроекономічні процеси.

Поступовий перехід до жорсткішої політики в Україні якщо і можна критикувати, так хіба що за запізнення, але аж ніяк за факт того, що він відбувся

Повертаючись до даних на рис. 1−3, можна побачити, що в чистому вигляді проблема ризику дефляції та заякорення інфляційних очікувань нижче цілей характерна для зони євро. Банк Англії вже виглядає як неявний таргетер середньої інфляції. А ФРС стикалася з ситуацією, коли фундаментальний інфляційний тиск (поведінка базової інфляції) був близький до цілі, а відчутний вихід інфляції за межі 2% виглядав як лаговий наслідок посткризових масштабних макроекономічних стимулів. Загалом, три провідних центробанки стикаються з досить відмінними паттернами поведінки інфляції. Хоча спільним є те, як справляє підвищувальний тиск на ціни глобальна сировинна кон’юнктура.

Чому таргетування середньої інфляції заслуговує на критичні застереження? Головний аргумент на його користь — ризик заякорення інфляційних очікувань нижче за ціль — не знаходить підтвердження в емпіричних даних. Навіть по зоні євро. Численні опитування та аналіз довгострокових очікувань інфляції не вказують на те, що економічні агенти справді розраховують на неминучість ризиків дефляції. Виникає певна колізія. Ряд досліджень демонструють, що економічним агентам властива проблема переоцінки вгору теперішньої та майбутньої інфляції. В світлі цього, емпіричні дані по довгострокових очікуваннях можуть бути проігноровані в рамках побудови макроекономічних припущень про оптимальність таргетування середньої інфляції. Але це тоді підриває сам підхід до важливості очікувань як критерію ефективності монетарної політики чи критерію ухвалення рішень щодо процентної ставки.

Це саме стосується проблеми довіри. Центробанк має користуватись неабияким запасом міцності довіри до своїх дій, щоб відносно довільне трактування оптимальності перебування інфляції вище за ціль не похитнуло очікування. Не виключено, що при негативному збігові обставин (як то затяжний шок на ринках продовольства, несприятлива політична ситуація та м’яка фіскальна політика) впевненість у непохитності слідуванню мандату забезпечення цінової стабільності може зруйнуватись. Затяжний суспільний ухил у бік популізму може синхронізуватися із маніпулятивним політичним підходом до переоцінки вигід від вищих рівнів інфляції.

Також проблемою є розходження монетарних та фінансових умов. При відсутності стримуючої реакції на посилення інфляційного тиску довгострокові процентні ставки можуть коректуватись вгору, демонструючи зростання премії за інфляційні ризики. Фінансові умови ставатимуть жорсткішими, обмежуючи здатність центробанку підтримувати реально діючі стимули — те, заради чого, начебто, і допускається відхилення інфляції від цілі. Щось подібне ми вже спостерігаємо. Корекція довгострокових ставок на глобальних ринках відбувається на тлі відсутності переконливих сигналів про початок згортання масштабних стимулів. Систематичні затримки із корекцією центробанківських ставок, погіршуючи передбачуваність кореляції монетарних та фінансових умов, привноситимуть додаткову волатильність на ринок капіталів.

Коливання глобальної ліквідності також швидше за все буде наслідком невизначеності щодо поведінки центробанківських ставок. Потоки капіталів не стануть менш волатильними, ускладнюючи монетарну політику в країнах з ринками, що формуються.

Можливо, ринкам потрібен час на адаптацію до нових монетарних стратегій провідних центробанків. Так само останнім потрібні будуть нові комунікативні підходи для роз’яснення логіки своїх дій. За будь-яких обставин слова і міміка центробанкірів навряд чи знеціняться.

Україна і США: чи є місце для аналогій

Прискорення інфляції в глобальній економіці більшість центробанків пояснює в категоріях тимчасових факторів. Навіть проблеми з постачанням напівпровідників чи складнощі з епідемічною ситуацією в китайських портах вписуються в новий дискурс про «вузькі місця в ланцюгах постачань, що позначаються на тимчасовому ціновому тиску за наявного попиту».

Втім, слід визнати, що є суттєві відмінності між драйверами інфляції в країнах, де інфляційний тиск справді є тимчасовий в силу згаданих «вузьких місць», та в країнах, внутрішні інфляційні процеси в яких залежать від глобальних сировинних цін. Також є принциповим питання як трактувати сплеск цін на сировину і продовольство в глобальній економіці. Приймаючи до уваги темпи постковідного відновлення, масштаби макроекономічних стимулів та середньострокову траєкторію зростання глобальної економіки, навряд чи поведінка сировинних цін вміщує виключно тимчасову компоненту. Так само з досвіду, що передував глобальній фінансовій кризі відомо, що сировинні ціни вкрай чутливі до експансії глобальної ліквідності. Тому не можна виключати фундаментальний характер інфляційного тиску, що викликається глобальними монетарними умовами.

Для України це має принципове значення. І саме тому прямі аналогії з США щодо двократного перевищення інфляційної цілі, не є доречними. Сильний сировинний шок почав даватися взнаки ще наприкінці 2020 року, що було непрямо зафіксовано у змінах в макроекономічних прогнозах НБУ. Тому поступовий перехід до жорсткішої політики якщо і можна критикувати, так хіба що за запізнення, але аж ніяк за факт того, що він відбувся.

Ну і найголовніше. Навряд чи інфляційні очікування в Україні настільки сильно заякорені, а досвід перебування інфляції нижче цілі мав місце в масштабах, щоб говорити про необхідність копіювання досвіду ФРС.

Приєднуйтесь до нас у соцмережах Facebook, Telegram та Instagram.

Показати ще новини
Радіо НВ
X