Обвалят ли ОВГЗ экономику Украины

14 января 2020, 08:30

Хочу снова вернуться к теме ОВГЗ, которые купили нерезиденты, заведя в Украину более $4 млрд. Что на мой взгляд стало основным экономическим фактором прошлого года, вызвав укрепление гривны на 19%

Критики говорят, что построили финансовую пирамиду. Сторонники, что нашли золотую жилу. На самом деле, всё не так однозначно. И смотреть надо немного не туда.

В начале декабря, ещё до того, как стало известно о падении промпроизводства на 7,5%, я писал о том, что укрепление курса приведет к потере экспортерами за год примерно $3−3,5 млрд оборотки. Из-за нарушения ценовых пропорций между курсом и затратами. Никаких внятных и убедительных комментариев, опровергающих эти расчеты, не прозвучало. Кроме того, что у перемоги есть своя цена, а ОВГЗ, это такая перемога, что $3−3,5 млрд потерь, это мелочь.

Видео дня

Да и вообще, все, кроме экспортеров, от укрепления курса только выиграли. Не уточнив, правда, кто эти все. Кроме меня на ту же тему писали Игорь Гуменный, Петр Чернышов, Константин Ефименко и другие умные и авторитетные люди. Не хочу её дальше развивать. Подождём итогов года в промышленности. Она сама вернется в публичную плоскость.

Давайте сегодня поговорим о самих ОВГЗ. Я давно интересуюсь инструментами с фиксированной доходностью, к которым они относятся, и понимаю, как они функционируют. Здесь оценивают риски и считают доходность. Потому что покупка на миллиарды долларов суверенного долга с таким низким рейтингом, да ещё и в национальной валюте, это серьёзный шаг. Кстати, очень хотелось бы взглянуть на список покупателей. 20 тысяч мелких спекулянтов, это одно. Эти утрутся и пойдут дальше, если что. А фигуры калибра Баффетта это совсем другое. Они за свои деньги глаз вынут.

Являются ли эти конкретные ОВГЗ финансовой пирамидой? Пока нет. Наш валютный рынок очень маленький. Купить и продать на нем одномоментно не то, что $500 млн, но даже $200 млн может только Нацбанк. Собственно он и выкупал всю валюту, которую завели в Украину нерезиденты под ОВГЗ. По им же установленной, а не по «цене открытого рынка», как любят писать некоторые придворные эксперты. Никакой «рыночной» цены для таких объёмов просто не существует. И странно, что по ней формируется официальный курс. Рынок такие объёмы не смог бы купить даже по курсу 15. А нерезиденты никогда бы не продали даже по 20. У них доходность вылетела бы.

Поэтому вся сделка состоялась только благодаря Нацбанку. Завтра (через год, или через три) они, получив назад свои десятки миллиардов гривен, начнут выходить с рынка. Попытаются на рынке купить валюту. Купить, естественно, не смогут. Там нет таких объёмов. Продать им валюту для «выхода» может снова только Нацбанк. Он это тоже понимает, поэтому все эти миллиарды вынужден будет держать в резервах до момента выхода нерезидентов из ОВГЗ. И пока он это будет делать, пирамиды не возникнет.

А если потратят и валюту и гривну и начнут «догоняться» новыми займами, то вполне может получиться то, что в 90-х было в Аргентине, Мексике и России. Когда все их местные «ОВГЗ» для нерезидентов взяли и в один прекрасный день накрылись медным тазом. Похоронив национальные валюты.

Валютные риски по ОВГЗ взяли на себя не их покупатели, как кто-то думает. А Нацбанк

Из этого вытекает интересный вывод. Валютные риски по ОВГЗ взяли на себя не их покупатели, как кто-то думает. А Нацбанк. Даже если не полностью, то в значительной мере. А если это так, то надо тогда признать, что будучи по форме гривневыми, эти новые ОВГЗ фактически являются квазивалютными. И доходность по ним надо считать через валюту. Как пару купон-курс. Потому что она формируется не только процентами по купону, которые платит Минфин, но и курсовыми разницами, которые лягут потом на Нацбанк.

poster
Дайджест главных новостей
Бесплатная email-рассылка только лучших материалов от редакторов NV
Рассылка отправляется с понедельника по пятницу

Чтоб было понятнее. Купив у нерезидента валюту в 2019 г. по 26, Нацбанк при укреплении гривны на 10%, продаст её «на выходе» уже по курсу 23,4 и получит убытки 2,6 грн на долларе.

А при ослаблении на те же 10%, прибыль 2,6. Если сравнить в лоб купон по «старым» и «новым» ОВГЗ, то вроде всё отлично. На лицо снижение и прямой выигрыш бюджета.

Но по факту всё не так просто. Давайте пересчитаем фактическую доходность гривневых ОВГЗ в валюту. С учетом укрепления курса гривни. Возьмем условный трехлетний выпуск. Купон в гривне 12%. Если за это время гривня укрепится на 10% (а она за год укрепилась больше), эффективная доходность для держателя (а соответственно, цена заимствования для эмитента) на выходе составит 15% годовых в валюте. Последние размещения трехлетних долларовых бондов у нас были год назад с купоном 7,75% и эффективной ставкой на сегодня, 6,3%. А это в два раза ниже реальной валютной доходности новых «улучшенных» гривневых ОВГЗ. Не получается перемога. Укрепление курса гривни на 1% в год, приносит их владельцам дополнительно $40 млн. Кстати, нерезиденты — держатели ОВГЗ считают доходность так же. У них в балансе этот актив отражен в валюте.

Кто-то скажет, это всё виртуальная доходность и так считать нельзя. Курс может быть разный. Может. А какой у нас будет курс через год, через три? Похоже этого не знают и люди, принимающие экономические решения. Макропрогноз на прошлый год был 29,4. Закончили 23,5. На следующий год Нацбанк дает 27. У министра экономики Милованова два сценария, на 24 и 27. Премьер-министр Гончарук вообще заявил, что гривна будет и дальше укрепляться.

У меня лично такой плюрализм мнений вызывает крайнее удивление. Ведь за каждой этой цифрой стоят миллиарды. Или потерь или выигрышей. Не только в бюджете, но и в реальной экономике. Кстати, почему такой разнобой, я действительно не понимаю. Потому, что все остальные параметры рынка более-менее постоянны, и именно валюта нерезидентов под ОВГЗ, там почти единственная, но при этом, вполне управляемая переменная позиция.

К чему я все это пишу. Я со своими партнёрами занимаюсь бизнесом с 1992 года. За это время инфляция была и 3 000% в год, и ноль, и 300. Привыкли и даже научились управлять (выживать). У нас диверсифицированный бизнес. Есть производство и сфера услуг, есть внутренний и внешний рынок. Для нас нет понятия «выгодный» курс. И нас не радуют ни резкая инфляция, ни укрепление гривни сами по себе. Всё равно где-то потом вылезет.

Для нормального развития экономики нужна стабильность. И в курсе и в ценах. Ситуация с бюджетом и внешними долгами понятна. Её надо разруливать. Но ставить телегу впереди лошади нельзя. Лошадь споткнётся. Нельзя лечить бюджет за счет экономики. И надо просчитывать до конца последствия принимаемых решений. Это хорошо, что Нацбанк, Минфин, Минэкономики, как экономические стейкхолдеры, одна команда. Чаю собираются вместе попить. Слова друг другу хорошие в фейсбуке пишут и поздравления с перемогами. Но при этом надо не забывать, что они всё-таки должны быть, в хорошем плане, оппонентами. И у них несколько разные цели, функции, и методы. Прописанные и в Конституции, и в законах. Я им и нам желаю успехов в новом году.

Пять выводов после обсуждения всего написанного

Я сознательно не расставлял акценты и не делал оценочные выводы. Мне было интересно почитать мнения и услышать конструктивную критику моих расчетов. Ничего, кардинально изменившего моё мнение, я не увидел. Поэтому выскажусь более определенно:

1. Идея с заменой валютных бондов на гривневые ОВГЗ в принципе, правильна. Если для этого искать ресурсы внутри страны, и не у банков.

2. Приход на гривневый рынок нерезидентов не решил проблемы диверсификации источников государственного долга, потому что природа валютных рисков принципиально не изменилась.

3. Сама процедура «захода» и определение доходности в паре купон-курс были проведены не совсем корректно, и фактическая доходность «гривневых» ОВГЗ в валюте намного превышает их доходность в валюте на внешних рынках.

4. Последовавшее укрепление курса гривни, вызванное всем этим, нанесло удар по экономике в размере, сопоставимом с общей величиной проданных ОВГЗ.

5. На рынке появился экономико-политический фактор в размере более $4 млрд непонятного происхождения и непонятных концентраций, который будет оказывать на него давление в своих интересах.

Спасибо всем, принявшим участие в обсуждении.

Показать ещё новости
Радіо NV
X