НБУ vs Правительство: Позиции сторон и возможен ли компромисс?

13 июля, 08:52

В последнее время между Правительством и Национальным банком обострилась публичная дискуссия по поводу того, какими должны быть условия на финансовом рынке и монетарная политика в целом.

С одной стороны наличие такой дискуссии свидетельствует, что в Украине отсутствует монополия на принятие решений, и центральный банк имеет достаточный уровень институциональной независимости. Однако с другой — такая публичность вредит репутации как Правительства, так и НБУ, поскольку демонстрирует несостоятельность ключевых игроков договориться об общих правилах игры.

Видео дня

На первый взгляд позиция Правительства в лице Министерства финансов более очевидна и понятна: «Военные облигации — это, прежде всего, инструмент поддержки государственного бюджета в период полномасштабного вторжения РФ, а не инструмент для максимизации дохода от инвестиционной деятельности», а повышение расходов на обслуживание долга в будущем неприемлемо в условиях значительных потребностей на социальные выплаты, восстановление жилья и инфраструктуры и т. д. Однако, как показывают результаты последнего размещения ОВГЗ, на котором в государственный бюджет было привлечено 0.1 млрд грн, далеко не все участники рынка разделяют такую логику Министерства финансов.

Позиция Национального банка для широкой общественности кажется более сложной: уменьшить эмиссионное финансирование дефицита и, как следствие, сохранить макроэкономическую стабильность. В то же время для лучшего понимания следует учитывать, что горизонты принятия решений для Правительства и ЦБ разные. Правительство занимается преимущественно краткосрочными целями (особенно в условиях войны) в то время как центробанк руководствуется приоритетностью «сохранения покупательной способности национальной валюты путем поддержания в среднесрочной перспективе (от 3 до 5 лет) низких, стабильных темпов инфляции, измеряемых индексом потребительских цен».

К сожалению, экономика любой страны (особенно тех, валюты которых не являются резервными) имеет ограниченный ресурс (в том числе финансовый). И задача любой эффективной экономики максимально эффективно использовать ресурс в определенный момент времени. Привлекательность того или иного направления использования ресурсов определяется ожидаемой доходностью и потенциальным риском. Идея об ОВГЗ как «инструменте поддержки бюджета» в значительной степени сработала во время первого этапа войны. Однако в условиях перехода к войне «на истощение» экономические агенты все больше пользуются не эмоциями, а расчетами.

В условиях роста инфляционных ожиданий это приводит к тому, что «отрицательная реальная доходность» ОВГЗ только увеличивается. Также не следует забывать об особенностях банковской системы Украины, существенно влияющих на монетарную трансмиссию: более 50% активов системы приходится на государственные банки (интересы акционера в которых представляет именно Министерство финансов), а еще около 30% — на иностранные банки, имеющие доступ как к внешнему материнскому фондированию, так и определенные лимиты на операции в Украине.

Возможен ли компромисс? Даже в условиях линейного переноса повышение учетной ставки в ставки по новым размещениям ОВГЗ «переплата за рыночные ставки для Минфина» составит около 45 млрд грн, или около 4% от ориентировочной потребности в финансировании до конца 2023 г. Но Министерству финансов не требуется пропорциональное повышение ставок, поскольку доходы от ОВГЗ не облагаются НДФЛ и военным сбором, в итоге 16% по ОВГЗ = 20% годовых по банковскому депозиту. При подобных обстоятельствах Минфин может существенно увеличить рыночный спрос лишь частичным повышением ставок, снизив потенциальные затраты на обслуживание долга и потребность в эмиссионном финансировании. В то же время сохранение текущих темпов монетизации бюджета Центральным банком в конечном счете повредит всем категориям экономических агентов, а особенно гражданам с низким уровнем доходов.

Присоединяйтесь к нам в соцсетях Facebook, Telegram и Instagram.

Показать ещё новости
Радіо НВ
X