Новые монетарные стратегии центробанков: Стоит ли Украине им подражать?

25 августа 2021, 14:00

После глобального финансового кризиса активно дебатируется ряд структурных изменений, которые влияют на способность центробанков достигать инфляционных целей.

Приближение к нулю реальной нейтральной ставки в США, замедление производительности труда, старение населения, нехватка «безопасных активов», ослабление связи между циклической занятостью и инфляционным давлением и тому подобное. Несмотря на то, что такой real side macro взгляд обходит проблему накопленных корпоративных и публичных долгов, зомби-фирм и ипотечные задолженности, ряд центробанков пересмотрели свои монетарные стратегии.

Видео дня

Пост-ковидная реальность также оказалась изменчивой. Маниакальные страхи дефляции оказались гротескным преувеличением; задолженности только прогрессируют; сырьевые цены зашкаливают; цены на недвижимость вернулись на пузырьковый уровень 2008 года. И при этом инфляция в США вдвое превышает цель, в Германии ИПЦ также превышает цель ЕЦБ в зоне евро в целом уже достигла целевого диапазона), в большинстве стран с формирующимися рынками, — инфляционные цели все больше отдаляются от фактических значений.

Возникает вопрос, чем оправданы изменения в монетарных стратегиях ведущих центробанков? Является ли глобальный всплеск инфляции 2021 уже первым проявлением измененных стратегий? Является ли превышение вдвое инфляции в Украине отражением тех же макроэкономических и структурных процессов, как и в США, например?

Обзор изменений в монетарных стратегиях ведущих центробанков

Объявления об изменениях в монетарных стратегиях вызывают живой резонанс. Макроэкономисты стремятся прийти к пониманию, какими теперь будут функции реакций центробанков, игроки рынка требуют определенности относительно траектории процентных ставок, а политики рассматривают это с точки зрения соответствия остроте экономических запросов общества.

ФРС выступили законодателем моды, объявив, что сохраняют инфляционную цель в 2%, но допускают отклонения от нее вверх после периодов отклонения вниз. Такой подход получил название таргетирования средней инфляции. Впрочем, изменения в подходе ФРС и более глубокие и не такие радикальные одновременно. Основной академический аргумент в пользу таргетирования средней инфляции можно свести к нескольким крайне техническим позициям.

Во-первых, при падении реальных нейтральных ставок в около-нулевую зону, номинальные ставки становятся ограниченными нулевым значением и центробанк не может с помощью традиционных инструментов отреагировать на негативный шок. Иными словами, снижать ставки уже некуда. Можно их делать отрицательными, но это уже совсем другая монетарная политика.

Во-вторых, при частом пребывании инфляции ниже цели и около-нулевых процентных ставок инфляционные ожидания будут иметь тенденцию к заякориванию ниже цели. Это консервирует позицию относительно уровня ставок и ограничения способности центробанка реагировать на негативный шок. Более частое пребывание инфляции выше цели должно (вроде бы) это предотвратить.

В-третьих, вклад циклического спада в поведение инфляции ослабляется (так называемая кривая Филипса становится более пологой), делая индикаторы рынка труда менее надежными для оценки макроэкономической ситуации. Благодаря этому, роль ожиданий как фактора инфляции растет. И если ожидания являются дефляционно-ориентированными, то они самоподтверждаются в низкой активности на рынке труда. В частности, поэтому ФРС в своей новой стратегии отказалась от количественного определения уровня безработицы как критерия монетарной политики. Но при этом повысила упор на занятости как факторе, допускающем отсутствие реакции на ускорение инфляции, удлиняя продолжительность толерантного отношения к пребыванию инфляции выше цели.

ЕЦБ, после длительного периода работы над обновлением стратегии, недавно обнародовал положение своего нового подхода к монетарной политике. Так же как в случае с ФРС, результат является и радикальным (по меркам консерватизма европейских институтов) и умеренным одновременно. В зоне евро не пошли по пути ФРС и не объявили о таргетировании средней инфляции, но во многом логика изменений аналогична.

Так, ЕЦБ объявил об изменении количественной интерпретации монетарной цели, с мандатом на ценовую стабильность. Теперь это 2%, а «не не выше 2%».

Также признается принцип симметричности реакции на отклонения. То есть отклонения вниз и вверх от цели одинаково нежелательны для понимания ценовой стабильности. При этом признается, что достижение цели будет иметь среднесрочный характер, а пребывание инфляции выше цели не составит оснований для жесткой реакции в случае, когда инфляция длительное время находилась ниже цели в прошлом. Аргументация почти идентична как и в случае ФРС. При этом, риск заякорения инфляционных ожиданий ниже цели и проблема негативных ставок для зоны евро куда более актуальны. Но при этом, стратегия ЕЦБ демонстрирует явные признаки более сдержанных формулировок и с гораздо меньшим акцентом на занятость, отражая политически чувствительный дискурс относительно мандата. Также ЕЦБ объявил о пересмотре концепции индекса потребительских цен, приемлемого для монетарной политики в зоне евро. Это вызвано необходимостью включения в него компоненты цен на недвижимость, принадлежащую владельцам. В отличие от ФРС, во Франкфурте также признали необходимость комплексного взгляда на связь между экономическими процессами и финансовыми условиями, намекая на то, что финансовые дисбалансы, в частности на рынке недвижимости, не привносят ничего хорошего в среднесрочную ценовую стабильность.

Несколько иным путем пошел пионер инфляционного таргетирования — Резервный банк Новой Зеландии. Основные черты данного монетарного режима были сохранены, но повышена роль занятости в качестве критерия монетарной политики. Рядом с этим допускается учет ситуации с доступностью жилья при обосновании решений по процентной ставке. Впрочем, это не добавило ясности. Если вопрос инфляции цен активов давно дебатируется в контексте того, на что должен реагировать центробанк, то сочетание приоритета занятости с монетарными предпосылками более доступного жилья выглядит явным конфликтом целей. Будет ли добавлять данная стратегическая неопределенность к решению вопроса заякоренных инфляционных ожиданий ниже цели или нет, будет оставаться темой дальнейших дискуссий.

Инфляционные цели, инфляция и критические соображения относительно объявленных изменений

Отклонялись ли центробанки от целей раньше? Да. Примеры ФРС, ЕЦБ и Банка Англии указывают на это. Чем отличается так называемое таргетирование средней инфляции от отклонений от инфляционных целей, которые имели место в прошлом?

С 1998 г.: ниже 2%; с 2003 г.: ниже, но около 2% в среднесрочном периоде; с июля 2021 г.: 2% как симметричная цель в среднесрочной перспективе.

В чем отличие?

Во-первых, традиционно центробанки отмечают возможности временного выхода инфляции за пределы цели, в связи с поведением базовой инфляции (цены на энергоносители, сырые продукты, административно регулируемые цены). В случае заякоренных инфляционных ожиданий такие отклонения не рассматриваются как противоречащие среднесрочной ориентации монетарной политики. Но при этом они не требуют сдерживающей спрос реакции, что должно положительно сказываться на сочетании устойчивых темпов экономического роста и инфляции одновременно.

Во-вторых, временные отклонения в результате поведения наиболее волатильных компонент ИПЦ, которые центробанки оптимально допускают, не являются тождественными пребыванию инфляции выше цели после периодов пребывания ниже цели. Именно в этом принципиальная разница. Выше цели — уже не означает исключительно из-за шока базовой инфляции.

В-третьих, при таргетировании средней инфляции центробанк относительно произвольно трактует продолжительность пребывания инфляции выше цели. Тогда как более традиционный подход предусматривал, что такое отклонение должно было определяться специфическим набором шоков, после исчерпания которых монетарная реакция должна была возвращаться в привычный режим. Иными словами, это не только вопрос как интерпретировать отклонения в рамках коммуникаций, но и вопросы более широкого взгляда на макроэкономические процессы.

Постепенный переход к более жесткой политике в Украине если и можно критиковать, так разве что за опоздание, но отнюдь не за факт того, что он состоялся

Возвращаясь к данным на рис. 1−3, можно увидеть, что в чистом виде проблема риска дефляции и заякоренных инфляционных ожиданий ниже целей характерна для зоны евро. Банк Англии уже выглядит как неявный таргетер средней инфляции. А ФРС сталкивалась с ситуацией, когда фундаментальное инфляционное давление (поведение базовой инфляции) было близко к цели, а ощутимый выход инфляции за пределы 2% выглядел как лаговое следствие посткризисных масштабных макроэкономических стимулов. В общем, три ведущих центробанка сталкиваются с достаточно хорошими паттернами поведения инфляции. Хотя общим является то, как осуществляет повышающее давление на цены глобальная сырьевая конъюнктура.

Почему таргетирование средней инфляции заслуживает критических предостережений? Главный аргумент в его пользу — риск заякоренных инфляционных ожиданий ниже цели — не находит подтверждения в эмпирических данных. Даже по зоне евро. Многочисленные опросы и анализ долгосрочных ожиданий инфляции не указывают на то, что экономические агенты действительно рассчитывают на неизбежность рисков дефляции. Возникает определенная коллизия. Ряд исследований показывают, что экономическим агентам свойственна проблема переоценки вверх нынешней и будущей инфляции. В свете этого, эмпирические данные по долгосрочным ожиданиям могут быть проигнорированы в рамках построения макроэкономических предположений об оптимальности таргетирования средней инфляции. Но это тогда подрывает сам подход к важности ожиданий качества критерия эффективности монетарной политики или критерия принятия решений по процентной ставке.

Это касается проблемы доверия. Центробанк должен пользоваться большим запасом прочности доверия к своим действиям, чтобы относительно произвольная трактовка оптимальности пребывания инфляции выше цели не поколебала ожидания. Не исключено, что при негативном стечении обстоятельств (как затяжной шок на рынках продовольствия, неблагоприятная политическая ситуация и мягкая фискальная политика) уверенность в непоколебимости следованию мандата обеспечения ценовой стабильности может разрушиться. Затяжной общественный уклон в сторону популизма может синхронизироваться с манипулятивным политическим подходом к переоценке выгод от высших уровней инфляции.

Также проблемой является различие монетарных и финансовых условий. При отсутствии сдерживающей реакции на усиление инфляционного давления долгосрочные процентные ставки могут корректироваться вверх, демонстрируя рост премии за инфляционные риски. Финансовые условия станут более жесткими, ограничивая способность центробанка поддерживать реально действующие стимулы — то, ради чего, вроде, и допускается отклонение инфляции от цели. Что-то подобное мы уже наблюдаем. Коррекция долгосрочных ставок на мировых рынках происходит на фоне отсутствия убедительных сигналов о начале свертывания масштабных стимулов. Систематические задержки с коррекцией центробанковских ставок, ухудшая предсказуемость корреляции монетарных и финансовых условий, будут привносить дополнительную волатильность на рынок капиталов.

Колебание глобальной ликвидности также скорее всего будет следствием неопределенности относительно поведения центробанковских ставок. Потоки капиталов не станут менее волатильными, усложняя монетарную политику в странах с формирующимися рынками.

Возможно, рынкам нужно время на адаптацию к новым монетарным стратегиям ведущих центробанков. Так же последним нужны будут новые коммуникативные подходы для разъяснения логики своих действий. При любых обстоятельствах слова и мимика центробанкиров вряд ли обесценятся.

Украина и США: есть место для аналогий

Ускорение инфляции в глобальной экономике большинство центробанков объясняет в категориях временных факторов. Даже проблемы с поставками полупроводников или сложности с эпидемической ситуацией в китайских портах вписываются в новый дискурс об «узких местах в цепях поставок, которые сказываются на временном ценовом давлении при имеющемся спросе».

Впрочем, следует признать, что есть существенные различия между драйверами инфляции в странах, где инфляционное давление действительно временное в силу упомянутых «узких мест» и в странах, внутренние инфляционные процессы в которых зависят от глобальных сырьевых цен. Также принципиален вопрос как трактовать всплеск цен на сырье и продовольствие в глобальной экономике. Принимая во внимание темпы постковидного восстановления, масштабы макроэкономических стимулов и среднесрочную траекторию роста глобальной экономики, вряд ли поведение сырьевых цен вмещает только временную компоненту. Так же из опыта, предшествовавшего глобальному финансовому кризису известно, что сырьевые цены крайне чувствительны к экспансии глобальной ликвидности. Поэтому нельзя исключать фундаментальный характер инфляционного давления, вызываемый глобальными монетарными условиями.

Для Украины это имеет принципиальное значение. И именно поэтому прямые аналогии с США относительно двукратного превышения инфляционной цели не уместны. Сильный сырьевой шок начал проявляться еще в конце 2020 года, что было косвенно зафиксировано в изменениях в макроэкономических прогнозах НБУ. Поэтому постепенный переход к более жесткой политике если и можно критиковать, так разве что за опоздание, но отнюдь не за факт того, что он состоялся.

Ну и самое главное. Вряд ли инфляционные ожидания в Украине настолько сильно заякорены, а опыт пребывания инфляции ниже цели имел место в масштабах, чтобы говорить о необходимости копирования опыта ФРС.

Присоединяйтесь к нам в соцсетях Facebook, Telegram и Instagram.

Показать ещё новости
Радіо НВ
X