Инфляция или дефляция. Каким путем пойдет мировая экономика?

27 августа 2020, 07:30

История подсказывает, что любая пандемия имеет срок экспозиции 1−3 года. Технологии, как и вирусная среда, не стоят на месте, поэтому, сейчас, скорее всего, мы справимся быстрее. Но есть одно «но».

Я редко привожу самоцитаты, но в одном из моих стихотворений есть строчка — «за каждым холодом всегда придёт тепло — напоминай почаще мне об этом». Так и с прогнозами роста мировой экономики. Последние три-четыре года, мы активно ждали рецессию, понимая, что декада стабильного роста по сценарию высших режиссеров, обязательно должна однажды закончиться. И это всегда идет на пользу, позволяя тому, что отжило — отойти, а новому, определяющему дальнейший вектор, родиться и получить необходимый энергетический потенциальный заряд.

Видео дня

Так и сейчас, пора задуматься уже о новом витке роста. На чем основывается этот оптимизм — не так уж важно, будет у нас V или U-образное восстановление, но так или иначе, оно будет. При этом, учитывая, что тригером рецессии послужил коронавирус, то история последних нескольких тысячелетий говорит о том, что любая пандемия имеет срок экспозиции 1−3 года. Технологии, как и вирусная среда, не стоят на месте, поэтому, сейчас, я думаю, мы справимся быстрее, чем это делали наши предшественники. При одном существенном «но» — если всё те же режиссеры не придумают новую большую войну. Возвращаясь к будущему экономическому росту, на мой взгляд, важно понимать, каким путём пойдут ключевые игроки, а также развивающиеся страны — инфляционным или дефляционным. Об этом и поговорим.

Большинство экспертов склоняются к мысли, что инфляция следующие 30 лет нам не грозит, а в ближайшие года два нас даже ожидает скользящая дефляция. Но, как и с обменным курсом, рынок — плохой предсказатель, а инвесторы-эксперты, которые еще и торгуют inflation-protected бумагами, зачастую имеют короткую память.

Уже на конец 2020 г. уровень мирового долга может составить 342% ВВП

Классическая теория говорит о том, что, если вы хотите оценить вероятность раскручивания инфляции, необходимо посмотреть на состояние рынка занятости, инфляционные ожидания, а также присутствие экзогенных и эндогенных шоков по ключевым товарным группам и продуктам питания. Пожалуй, со времён эпохальной речи Милтона Фридмана на заседании Американской Экономической Ассоциации, а это уже полстолетия, этим подходом руководствуются правительства по всему миру. И, хотя, последние лет двадцать, мы слышим всё больше критики в сторону классических постулатов и несостоятельности «кривой Филипса», тем не менее, именно через эту призму рост инфляции маловероятен. Уровень безработицы по большинству ключевых экономик рекордно высокий, а глобальный локдаун медленно, но верно, сползает в адаптивный режим. Даже, если предположить, что внезапно появится большой спрос на рабочую силу, то маловероятно, это будет сопровождаться ростом заработных плат, т.к. будет скомпенсировано значительным уровнем вакантности. Параллельно наблюдается падение цен почти по всем, не относящимся к COVID-19, товарным группам, что в соединении с низкой ценой на нефть — дополнительно давит на инфляцию.

С другой стороны, правительства по всему миру выделяют триллионы долларов и евро на борьбу с коронакризисом. Это уже даже больше похоже на принцип, чтобы «любой ценой», но всё же вывести мировую экономику в рост. Накопленный побочный эффект подобной политики, значительным образом проявится в 2021 году, но инструменты балансировки нужно предусмотреть уже сейчас. Это отчетливо видно по балансу активов ФРС, который приближается к $7 трлн, что практически в два раза выше и так неадекватного уровня 2019 г. Надутый пузырь баланса — прямой результат массового выкупа активов и эффекта печатного станка. В подобной политике Конгресса и ФРС, на самом деле, нет ничего нового — монетарная экспансия началась ещё во время предыдущего кризиса, и уже тогда предрекали стремительную раскрутку инфляционной спирали. Однако, на поверку, оказалось всё наоборот. На это надеются и сейчас. Однако, здесь нужно быть предельно осторожными. Меня настораживает не столько пост-эффект от $3 трлн фискальных мер, сколько прогноз роста федерального долга США до 2030 г., который подразумевает увеличение за 10 лет более, чем на 50%, до $36,2 трлн. Это крайне много.

Вот здесь как раз и стоит рассмотреть несколько возможных сценариев развития событий и оценить их вероятность:

1. Инфляционный (низкая вероятность)

Моделируя данный сценарий, ключевую роль играют четыре основных фактора: спрос и предложение, монетарный и условия внешней среды. При этом детерминанты инфляции по развитым странам отличаются от развивающихся. Для развитых стран основными источниками инфляции, как правило, выступают: бюджетные затраты, рост денежной массы, мировые цены на нефть, уровень процентных ставок, номинальный эффективный обменный курс и население. С развивающимися странами всё несколько проще: бюджетные затраты, мировые цены на нефть и номинальный эффективный обменный курс.

В целях упрощения, рассмотрим два ключевых, на мой взгляд, фактора, совпадение которых во времени, может реализовать инфляционный сценарий:

— Резкий рост соотношения долга к ВВП (30+%)

Это вполне реально, учитывая возможную вторую волну пандемии, неадекватно раннее полное снятие локдауна в угоду политическим рейтингам, отложенный негативный эффект в силу фазового перехода — как результат, массовые банкротства в 1−2 квартале 2021 г. Всё это может потребовать в несколько крат большую фискальную и монетарную помощь, что в свою очередь приведет к росту уровня долга. По некоторым оценкам, уже на конец 2020 г., уровень мирового долга может составить 342% ВВП (на текущий момент 322%). Причем основными драйверами роста продолжат быть США и Китай.

— Существенный рост нейтральной и, в последствии, реальной процентной ставки для разогрева экономики и управления долгом.

Второй фактор выходит из первого, но при этом, вероятно, даже более существенный. Большинство обязательств правительства номинально фиксированы, тем самым, рост инфляции снижает реальную долговую нагрузку. По некоторым оценкам, если целевое значение по 30-летним бумагам увеличить с текущих, пока малодостижимых, 2% до 4%, то это сможет снизить долг на 39.6%, в течении жизненного срока инструмента. Подтверждение данной расчётной гипотезы можно найти в экономической истории США, когда в период 1946—1955 гг. таргет по инфляции был повышен в среднем до 4.2%, что позволило менее, чем за декаду снизить соотношение долга к ВВП практически на 40%, хотя, экономика при этом заплатила очень высокую цену. Т. е. история может повториться. В одной из колонок для НВ я уже писал о влиянии популизма на глобальную экономику — исход выборов в США будет играть ключевую роль в поведенческой стратегии и будущем инструментарии ФРС.

2. Дефляционно-низкоинфляционный (высокая вероятность)

Несмотря на огромные пакеты фискальной помощи по всему миру для домохозяйств и корпоративного сектора, ожидаемого существенного оживления потребления не произошло. Это объясняется тем, что фактически глобальная экономика проходит три фазы: 1) полный локдаун, 2) адаптивный локдаун, 3) «new normal», где на каждом этапе проявляются свои факторы влияния на макро и микро уровне.

Первая фаза, характеризовалась глубочайшим шоком спроса и предложения из-за разрыва торгово-логистических цепочек, остановки целых индустрий, а значит и потребления в этих секторах. Ценовой шок проявился достаточно ярко в США и Европе, в виде падения индекса потребительских цен (CPI) на 1.3% и 0.7% соответственно.

Кризис энергорынка, также, внёс свою лепту. Причем, ситуация ухудшается под влиянием изменения поведенческих паттернов в части мобильности, прежде всего рабочей (давление на автомобильный и авиа сектор, рынок офисной недвижимости) и восприятия истинной ценности (товары роскоши). А, значит, и энергорынок останется в нижнем ценовом кластере с маловероятным ростом спроса.

Причем аналогия многих экспертов-адептов инфляции с кризисом в семидесятых нерелевантная, т.к. тогда был критический шок предложения, в то время как коронакризис одновременно ударил и по спросу — нивелировав ценовой эффект.

Вторая фаза, хоть и несколько ослабила ограничения, но ежедневные сводки с коронафронта не снижают уровень неопределённости, всё более свидетельствуя о возможной второй волне или нескончаемой первой. Это снижает склонность потребителя к долгосрочным или масштабным вложениям, и увеличивает к накоплениям (не только, как «буффер безопасности», а и как «побочный эффект» социальной дистанции и карантинных ограничений). Параллельно не радует рынок труда, демонстрирующий стабильно рекордные недельные отметки по уровню безработицы.

Что касается третьей фазы, то она наступит тогда, когда будет найдена эффективная терапия (без давления на систему здравоохранения), и действенная вакцина.

Большинство экспертов склоняются к мысли, что инфляция следующие 30 лет нам не грозит, а в ближайшие года два, нас даже ожидает скользящая дефляция

Выше я уже детально описывал проблематику растущего глобального долга, но в контексте потенциальной дефляции стоит остановиться еще на нескольких элементах.

На первой фазе традиционно включились «автоматические стабилизаторы», которые привели к серьёзному росту государственного долга, но, если в США, на волне админресурсного популизма и выборного года, пока относительно гасят негативную риторику, то ведущая экономика Европы упёрлась в конституционно закрепленный «долговой лимит». Так называемый Shuldenbremse был внесён в конституцию еще в 2009 г. и подразумевает ежегодный лимит на заимствования правительства в размере 0.35% от ВВП. Данная мера неоднозначна, т.к. мировая экономика глубоко проциклична, и я слабо себе представляю, как при таких жестких критериях и на таком масштабе можно эффективно управлять долгом в стремительно изменяющейся среде.

Более того, это, по сути, приводит к парадоксальной ситуации — во время экономического подъёма появляется стимул к неадекватно высокому долгу, когда это не имеет под собой достаточных предпосылок, а во время рецессии — наоборот к упреждающе более жёсткой фискальной политике, ограничивая тем самым, ресурсность помощи экономике. Учитывая, что экономика Германии несколько недель назад показала худший квартальный результат с 1970 г. (падение на 10+%.), подобное ограничение может привести к проблеме — возможное, вынужденное процикличное ужесточение фискальной политики, может еще больше раскрутить кризисную спираль. Поэтому перед Германией и ЕС стоит непростая задача пересмотра как национальных ограничений (debt-brake механизмов), так и на уровне соглашения стран Евросоюза — Fiscal Compact.

Наконец, пару слов о глобализации и влиянии дефляционного/низкоинфляционного сценария на развивающиеся страны, включая Украину. Анализ последних отчетов ВТО показывает, что коронакризис в разы ускорил внедрение политик протекционизма в большинстве юрисдикций, а глобализация постепенно начала трансформироваться в «Slowbalization». Экономическая и финансовая глобализация имеет существенное влияние на уровень инфляции. Благодаря тому, что через глобальную цепочку ценности (GVC) происходит экспорт/импорт локальных шоков по всем участникам, тем самым, синхронизируя бизнес-циклы и инфляционную динамику.

На данный момент глобализация находится в определённой фазе коррекции, когда кризисная реалокация целых индустрий приводит к росту в одних регионах, и падению в других, изменяя композицию рабочей силы, уровня зарплат и, главное, потребления. Последние несколько десятилетий вышеописанные процессы способствовали де-инфляции, благодаря росту продуктивности, распространению технологий, международному сотрудничеству, повышению трансграничной мобильности и расширению торгово-логистических связей.

Вместе с тем, глобализация может играть и про-инфляционную роль. Например, существует опасение, что рост зарплат и доходов в развивающихся странах (одних из бенефициаров), может со временем привести к раскручиванию инфляции. А текущие де-глобализационные тренды и политика протекционизма, только ускоряют этот процесс.

Нельзя забывать и о стремительном росте онлайн-сектора — диджитализация изменяет ценовую эластичность и потребительские поведенческие модели. Такой режим «реального времени» может оказаться более восприимчивым к ценовым шокам.

Что касается Украины, то будучи малой экспортно-ориентированной экономикой, вероятный низкоинфляционный сценарий играет скорее в минус. Но, с точки зрения критического импорта, то лежащий на дне мировой энергорынок помогает выровнять баланс. Значит, как всегда, позаботиться о себе должны мы сами. Взвешенная контркризисная экономическая политика прорыва должна наконец найти свою реализацию.

В целом, из возможных сценариев, низкоинфляционный выглядит как наиболее реалистичный. Но, в любом случае, мировая экономика уже платит непомерно высокую цену. Вынужденно выбранный экстремальный путь фискального смягчения, отчасти, выравнивает текущий дефляционный шок, но при этом ухудшает и так значительные накопленные структурные дисбалансы в виде: рекордного глобального долга, огромных, ничем не покрытых обязательств и раздутых балансов центробанков. Время станет свидетелем всему, но как говорится, «there is no free lunch».

Присоединяйтесь к нам в соцсетях Facebook, Telegram и Instagram.

Показать ещё новости
Радіо НВ
X