Предпосылки криптозимы: Какой вывод Украине не следует игнорировать
Слово «криптозима» имеет все основания войти в лексикон истории финансовых потрясений.
Обвал рынка криптовалют, закрытие четвертой по размеру криптовалютной биржи мира, банкротство нескольких крупных западных банков, ассоциированных с криптоэкосистемой и, наконец, масштабные акции ФРС по поддержке ликвидности, указывают на то, что глобальные финансы снова испытывают шок.
Новости из Швейцарии о слиянии UBS и Credit Suisse подчеркивают, что финансовое потрясение может иметь глобальный резонанс. В течение марта рынок акций глобальных банков находился под давлением. В наибольшей степени это давление ощутили те институты, которые уже давно вызывали обеспокоенность регуляторов и рынков, таких как Deutsche Bank AG или Commerzbank.
Почему криптозима имеет особый оттенок стрессовости?
С одной стороны, широкий фронт заверений по поводу масштабных реформ в области глобальной финансовой стабильности сказался на формировании определенного предубеждения: регуляторный периметр находится под надежной институциональной защитой на национальном и сверхнациональном уровне. Эффективность внедренных стандартов Базель III, использование макропруденциальных практик и более придирчивого взгляда центробанков на вопросы финансовой стабильности подтвердилась сохранением прочности финансового сектора в разгар ковидного кризиса.
С другой стороны, не менее весомыми были заверения многих регуляторов, что щупальца волатильности криптовалютного спрута не проникнут в экспозиции хорошо регулируемых финансовых учреждений.
Мягкая монетарная политика + слабые мировые регуляции являются крайне опасным коктейлем
Поэтому неудивительно, что банкротство 17-го по размеру активов банка США Silicon Valley Bank (с активами в $209 млрд) вызвало такую нервозность. Настолько сильную, что ФРС активировала новую программу поддержки ликвидности с оценкой залога по номиналу, а не по рыночной стоимости. А объемы такой программы оказались едва ли не самыми большими в истории.
События на глобальном банковском рынке также подвергли сомнению способность ведущих центробанков (долго сохранявшие сверхмягкие монетарные условия) повышать ставки, не подвергая борьбу с инфляцией компромиссу ради поддержания финансовой стабильности.
Хотя и ФРС, и ЕЦБ на последнем заседании продолжили движение в сторону повышения ставок, остается вопрос, чего в таких решениях было больше — сигнала о том, что финансовый стресс не настолько силен, или попытки продемонстрировать последовательность выбранной монетарной линии — остается актуальной.
Какова связь с привыканием к низким ставкам и регуляторными слабостями?
Как всегда масштабный шок на глобальном рынке произошел «неожиданно». Но если посмотреть на более длительную панораму, то можно увидеть определенную закономерность с 2000 года.
Мягкая монетарная политика + слабые мировые регуляции (или же смягчение регуляций ради «стимулирования кредитования») является крайне опасным коктейлем. Добавление в него такого ингредиента, как финансовые инновации и непрозрачность структуры рисков, делает этот коктейль взрывным. Конечно, пока рано говорить, что «криптозима» перерастает во что-то вроде глобального финансового кризиса. Скорее всего, этого не произойдет. Впрочем, в долгосрочной панораме монетарной политики ведущих центробанков, к сожалению, трудно найти пейзаж, полный пасторальной безмятежности.
В долгосрочной перспективе наблюдается ситуация, когда реакция на один финансовый кризис побуждала к затяжному поддержанию процентных ставок на низком уровне. И в течение этого периода в экономике раскручивалась спираль финансовых дисбалансов. Перед глобальным финансовым кризисом (2008 год) имело место повышение ставок как реакция на перегретую низкими ставками экономику, спровоцированными кризисом доткомов (2001 год). Затем эра глобально низких процентных ставок прервалась ковидным взрывом, в течение которого ставки снизились еще ниже. И значительный всплеск инфляции 2021−2022 годов побудил ведущие центробанки к почти паническому повышению ставок.
Темпы такого повышения явно превышают те, которые имели место до глобального финансового кризиса. Но и прессинг инфляции также оказался более существенным, чем до событий 2008 года.
Между событиями перед глобальным финансовым кризисом и криптозимой есть несколько сходств и отличий.
Подобно тому, что ускорение инфляции произошло после определенного периода низких процентных ставок, на которые ведущие центробанки уже были вынуждены реагировать, пройдя период «заверений» о «временном характере» ценового давления. За период низких ставок финансовая система проявила склонность к поиску доходности. А чрезмерная ликвидность, созданная на этапе преодоления рисков коронакризиса, нуждалась в перетоке в слаборегулируемый сегмент, который мог гарантировать компенсацию за толерантность к риску.
Финансовые инновации — также из перечня сходств. Если в первом случае это были инструменты секьюритизации, благодаря которым рынку стали доступны субстандартные ипотеки и кредитно-дефолтные свопы, то во втором — это криптоактивы.
Также к схожестям можно отнести то, что поиск «золотого грааля» стимулов для кредитования конвертировался в регуляторные смягчения. Конечно, есть разница в профилях таких смягчений в обоих случаях. Но в целом отход от более консервативного регулирования диктовался намерениями поощрять финансовые инновации и стимулировать активность финансовых учреждений. Однако именно во втором случае регуляторные изменения в США в период 2018 года демонстрируют, насколько уязвимым может быть институциональный фундамент макрофинансовой стабильности к политическому давлению.
Иными словами, изменения в регулировании финансового сектора подпадают под такие же ограничения политического бизнес-цикла, как и монетарная политика. Однако проблемой является то, что они существенно усложняют выбор центробанков из доступных альтернатив. Более того, слабое регулирование и надзор придают затяжной циклической мягкости монетарной политики эффект резонанса в силу поиска доходности и повышенной склонности к риску.
Конечно, масштабы привлечения традиционных финансовых учреждений в операции с криптоактивами не столь масштабны, по сравнению с секьюритизированными активами. Скорее всего, в пользу нынешнего периметра регулирования сыграл очевидный факт виртуальной природы криптоактивов и их ценовой волатильности. Прямые экспозиции финансового сектора к ним не существенны. То есть финансовый сектор оказался фрагментированным по критерию того, как на него влияет мягкая монетарная политика и регуляции. Первая побуждает к поиску доходности и склонности к риску. А вторые определяют потенциальный масштаб экспозиций в рисковых активах.
Концентрация регуляторов на кредитном риске и риске стоимости активов дала сбой в случае крупных портфелей в ценных бумагах. Процентный риск оказался неожиданным фактом балансов, полностью заполненных облигациями. Нехватка внимания к процентному риску оказалась даже более значительной, чем уязвимость к волатильному рынку криптоактивов. Это свидетельствует о серьезной проблеме, которую создает слишком мягкая монетарная политика и неожиданный разворот инфляционного давления.
Длительный период инвестиций в низкодоходные инструменты оказался вуалью, скрывшей утрату навыков работы в ситуациях с резким разворотом монетарной политики. И на сегодняшний день финансовому сектору нужно будет снова овладевать этим навыком. По меньшей мере потому, что период инфляции, ниже целей, вернется нескоро. А поддержка доверия к монетарной политике потребует более высоких ставок, по крайней мере, если банковскую панику удастся быстро локализовать и она не перебросится на другие сегменты рынка.
Для Украины этот кейс достаточно поучителен
Он свидетельствует, что подрыв регуляторного периметра, ориентированного на финансовую стабильность, не является гарантией более быстрых темпов экономического роста. Тем более когда речь идет о такой экзотике как криптоиндустрия. Потеря финансовой стабильности стоит значительно дороже и существенно усложняет проведение монетарной политики.
Сковывание влияния монетарной политики вовсе не гарантирует лучший экономический результат в долгосрочном периоде, даже если и допускает более высокую инфляцию для поддержки финансового сектора.
