Сработало ли повышение учетной ставки до 25% и что будет дальше?

31 декабря 2022, 11:03

Декабрьские итоги заседания Комитета по монетарной политике НБУ отличаются от предыдущих. Едва ли не впервые появились сигналы о перспективах смягчения монетарных условий.

И наконец очевидны решения, направленные на улучшение монетарной трансмиссии — прохождение импульса от решений по учетной ставке к ставкам денежного рынка. Нет ли противоречия в том, что вполне вероятно снижение ставки НБУ начнется раньше, чем ожидалось, и при этом будут применяться меры по усилению трансмиссии?

Видео дня

Решение по ставке: точка отсчета

Решения о ставке принимаются в соответствии с общей макрофинансовой ситуацией. А решение по операционному дизайну — ответственному за обеспечение монетарной трансмиссии — учитывая, как такая трансмиссия работает. Как ни странно, большинство упреков со стороны разных монетарных трештолкеров относительно повышения ставки до 25% основывается на утверждении, что при неработающей трансмиссии это решение неэффективно. Но есть вещи, о которых они забывают.

Во-первых, решение по учетной ставке развернуло движение депозитных ставок в сторону роста, в то время как еще в марте-мае они падали под давлением эмиссии на избыточную ликвидность. Во-вторых, в совокупности с коррекцией официального курса это решение помогло снизить давление на резервы. В-третьих, инфляция движется по более низкой траектории, чем предполагал июльский прогноз НБУ.

Скорость реакции ставок денежного рынка, особенно депозитных, действительно далека от желаемой, принимая во внимание необходимость предотвратить «бегство» из гривневых активов, редолларизацию, давление на кассы банки и в итоге на валютные резервы. Но другой ситуации с монетарной трансмиссией и быть не могло, что, убежден, понимает и НБУ.

Трансмиссия начала тормозить еще в 2021 году под давлением созданных стимулов в рамках преодоления последствий ковидного кризиса. Недопущение падения ставок за счет процентных расходов по депозитным сертификатам является платой за накопление резервов и предотвращение укрепления обменного курса в зону, несовместимую с конкурентоспособностью экономики. А эмиссия 2022 года, вызванная необходимостью поддержки бюджета во время войны, создала столь масштабный денежный навес, что рассчитывать на работу монетарной трансмиссии в обычном режиме просто бессмысленно.

НБУ после июньского повышения ставок неоднократно заявлял о необходимости дополнительных мер по улучшению реакции ставок денежного рынка на изменение учетной ставки, но решение было принято только в декабре. Почему так и каковы варианты дальнейших действий?

Монетарная трансмиссия: дилеммы центробанков после суток количественного смягчения

Для того чтобы лучше понять вызовы, стоящие перед НБУ, стоит рассмотреть ряд тенденций, которые являются настоящим адом для многих центробанков.

Борьба с последствиями глобального финансового кризиса сопровождалась масштабным выкупом ценных бумаг на вторичном рынке (так называемым количественным смягчением). Во время кризиса балансы центробанков только выросли. Но мало кто учитывает, что операционные дизайны многих центробанков тоже изменились. Корректировались либо процентные коридоры, либо применялись так называемые floor system (когда монетарные органы устанавливают нижний предел падения процентных ставок на рынке из-за привязки ставки по депозитным операциям к учетной).

poster
Дайджест главных новостей
Бесплатная email-рассылка только лучших материалов от редакторов NV
Рассылка отправляется с понедельника по пятницу

Рост глобальной инфляции побудил центробанки к повышению ставок. Но банковские системы во многих странах по наследству от предыдущих антикризисных действий получили ту же проблему профицита ликвидности. Это поставило перед центробанками целый ряд вызовов.

Первый — это вопрос, как сделать монетарные условия более жесткими. Нужно выискивать баланс между изменением учетной ставки и уменьшением балансов, то есть количественным сжатием (противоположное количественному смягчению).

Второй — по всей вероятности, что центробанки многих развитых стран погрузятся в убытки в результате:

  • значительные чистые процентные выплаты в рамках поддержки операционного дизайна монетарной политики, избыточной ликвидности и значительного портфеля низкодоходных инструментов, приобретенных во времена количественного смягчения;
  • переоценки стоимости ценных бумаг, которые активно покупались по низким ставкам, а в условиях повышения ставок теряют рыночную стоимость.

Другими словами, свою цену имеет не только борьба с кризисом, но и поддержание макрофинансовой стабильности. И чем острее становится вопрос эффективности монетарной трансмиссии, тем жестче становится вопрос цены.

Прыжок в ширину?

В свете менее однозначных сигналов по траектории учетной ставки вопрос влияния на повышение ставок, особенно депозитных, становится нетривиальным.

Во-первых, банки могут слишком ухватиться за сигнал о смягчении монетарной риторики и использовать это как аргумент в пользу замедления повышения ставок. Причем эта тенденция уже фиксируется и самим НБУ.

Во-вторых, проблема структурного профицита ликвидности никуда не исчезнет. Более того, она не исчезнет даже долгое время после нашей Победы. Эмиссионный источник «вечная молодость» избыточной ликвидности будет замещаться внешними поступлениями, которые крайне нужны нашей экономике.

В-третьих, сохранение привлекательности гривневых активов вряд ли возможно без ответных действий Минфина по доходности ОВГЗ. Поэтому для НБУ принципиально важно, чтобы вопросы решений по операционному дизайну не воспринимались за эскалацию отношений между институтами, абсолютно лишнюю во время войны. Очевидно, что укрепление монетарной трансмиссии вполне могло быть реализовано еще летом, но по понятным причинам было отложено.

В-четвертых, для монетарной политики важно, чтобы созданные стимулы для наращивания портфеля ОВГЗ со стороны банков снижали риск возобновления эмиссии и при этом не интерпретировались эмитентом как достаточный спрос, чтобы не повышать ставки.

В-пятых, не менее важно, чтобы банки начали слезать с иглы правительственных программ компенсации процентных ставок и при этом, повышая ставки по депозитам, поддерживали операционную доходность.

Действительно ли сегодня меню вариантов для гурманов?

Декабрьское решение НБУ о повышении нормативов обязательных резервов и возможности их формирования за счет определенного набора ОВГЗ является первым шагом. Но широк ли набор вариантов дальнейших действий в свете очерченных выше вызовов?

Вариант «ничего больше». Сочетание изъятия ликвидности через депозитные сертификаты с обязательными резервами будет медленно приспосабливать рыночные ставки к неявно приемлемым. Но при затяжном характере проблемы структурного профицита ликвидности возникнет вопрос о соотнесении эффективности такого операционного дизайна с ценой, которую нужно платить.

Вариант «по максимуму». Воздействие на избыточную ликвидность обеспечивается за счет широкого арсенала инструментов. К примеру, обязательные резервы существенно повышаются. Количественные тендеры изымают значительные объемы ликвидности. Их усиливают сделки по продаже ОВГЗ. Долгосрочные депозитные сертификаты корректируют объемы доступной на рынке ликвидности. Такой массированный удар повысит ставки, но смогут ли банки после этого поддерживать первоначальный рынок? Вряд ли.

Вариант «промежуточный». Понятно, что сложность задачи, стоящей перед НБУ, отличается от привычных вызовов мирного времени, когда вопрос операционного дизайна является лишь вопросом независимости центробанка и его способности. Во время войны вопрос сохранения пространства для координации с Минфином выходит на передний план. Поэтому изменения в операционном дизайне скорее всего потребуют дальнейших экспериментов с обязательными резервами, восстановлением срочных депозитных сертификатов и возможно дополнительных мер.

Какими будут такие дополнительные меры? Вряд ли радикальными. Не нужно полностью отвергать идею разовых операций по продаже ОВГЗ для более глубокого влияния на ликвидность. Но, возможно, следует рассмотреть и менее рыночные инструменты, а точнее административный или квази-рыночный рычаг влияния на депозитные ставки. Если избыток ликвидности 2022 года образовался «нерыночным способом», то ограничивать действие его деструктивных проявлений исключительно в пределах «традиционной парадигмы» будет дорого и политически уязвимо.

Показать ещё новости
Радіо NV
X